正帆科技(688596)：订单端高增、OPEX业务占比提升盈利修复仍需等待-半导体设备系列报告-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：许光坦/陈宣霖/吴雨瑄

　　核心观点
　　2026H1 公司收入端延续增长，半导体设备零组件、气体和先进材料及MRO 等OPEX 业务占比明显提升，新签订单数量和质量均有改善；但前期签署的低毛利订单仍在逐步交付，毛利率同比降幅较大，叠加财务费用以及信用、资产减值损失增加，公司利润端转亏。单Q2 毛利率环比基本稳定，但扣非亏损进一步扩大。
　　公司订单端拐点进一步得到验证，后续增长可期。
　　事件
　　2026H1 公司实现营业收入22.30 亿元，同比增长10.56%；归母净利润-0.50 亿元，同比下降153.05%；扣非归母净利润-1.10 亿元，同比下降287.74%。
　　单季度来看，2026Q2 公司实现营业收入12.60 亿元，同比下降6.00%；归母净利润-0.24 亿元，同比下降140.78%；扣非归母净利润-0.71 亿元，同比下降306.48%。
　　简评
　　Q2 营收修复节奏环比放缓，OPEX 业务贡献主要增量Q2 营收修复放缓，前期价格战对确收端影响延续。2026H1 公司实现营业收入22.30 亿元，同比增长10.56%，主要系半导体设备零组件市场需求增加以及战略并购带来收入增量。单Q2 实现营业收入12.60 亿元，同比下降6.00%，收入修复节奏较Q1 有所放缓。
　　①分业务来看，OPEX 业务占比快速提升。OPEX 业务收入占比由2025H1 的37%提升至2026H1 的60%，其中半导体设备零组件、气体和先进材料、专业运维管理服务收入占比分别由15%、16%、6%提升至32%、18%、10%；按公司披露的收入占比测算，2026H1 OPEX 业务收入约13.38 亿元，同比增长约79%。相应地，制程关键系统收入占比约40%，同比-23pct，前期CAPEX 业务承压影响仍在延续。
　　②分下游来看，半导体业务占比持续提升。2026H1 半导体收入占比进一步提升至70%。此外，汉京半导体2026H1 实现营业收入2.07 亿元、净利润0.08 亿元，前期战略并购带来收入增量。
　　低毛利订单及折旧摊销压力延续，Q2 毛利率环比基本稳定　　盈利能力方面，2026H1 公司实现毛利率18.31%，同比-5.40pct，主要系前期签署的低毛利订单仍在逐步交付。
　　单Q2 毛利率为18.36%，同比-3.98pct，环比+0.13pct，毛利率环比基本稳定，但尚未出现明确修复。折旧摊销方面，2026H1 固定资产折旧1.05 亿元，同比增长80.07%；无形资产摊销0.28 亿元，同比增长396.32%，折旧摊销压力仍在延续。
　　费用端来看，2026H1 公司期间费用率为20.25%，同比-0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%、7.78%、6.39%、3.42%，同比分别+0.29pct、-0.67pct、-1.56pct、+1.79pct。财务费用同比增长132.09%至0.76 亿元，主要系银行借款利息支出以及可转债利息摊销增加。单Q2 期间费用率为19.66%，同比+1.87pct，其中财务费用率为3.54%，同比+2.03pct，财务费用仍为费用端的主要增量。
　　减值方面，2026H1 信用减值损失及资产减值损失合计0.78 亿元，上年同期为0.31 亿元，主要为应收账款坏账损失以及合同履约成本减值损失增加。归结到利润端，2026H1 公司归母净利率为-2.24%，同比-6.91pct；扣非净利率为-4.95%，同比-7.87pct。2026H1 非经常性损益为0.60 亿元，主要包括政府补助和金融资产公允价值变动收益，扣非口径反映的经营压力更大。
　　新签订单数量和结构改善，公司后续增长可期
　　订单延续Q1 同比增速，我们认为下游景气率先在订单端反映。订单端来看，2026H1 公司新签订单32.3 亿元，同比增长62%，新签订单金额相当于同期收入的1.45 倍；其中OPEX 业务新签订单占比由2025H1 的46%提升至63%，来自半导体的新签订单占比达到77%。订单数量和质量的改善，为后续收入增长与业务结构优化奠定基础，但订单向利润的传导仍取决于交付节奏及毛利率修复。
　　报表端来看，公司业务改善趋势向好。现金流方面，2026H1 公司经营活动现金流量净额为-2.91 亿元，上年同期为-1.91 亿元，主要系为满足业务规模支付的备货款增加。此外，2026H1 末公司存货34.39 亿元，较2025 年末增加4.88 亿元；合同负债13.73 亿元，较2025 年末增长5.09%。订单高增背景下，公司备货与营运资金占用同步增加。
　　投资建议
　　不考虑二级市场投资收益，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.38、7.25、13.05 亿元，同比分别增长1.56%、423.63%、80.08%，对应2026-2028 年PE 估值分别为154.68x、29.54x、16.40x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）下游扩产不及预期：若行业周期下行、海外设备进口受限等因素导致下游投资、扩产意愿降低，将对公司的业务发展和经营业绩造成不利影响。
　　2）新产品开拓、产能扩张不及预期：若新产品开拓与气体产能扩张不及预期，则会对其未来经营业绩的持续提升产生不利影响。
　　3）技术创新风险：若公司新产品研发无法保持或后续研发投入不足，公司将面临市场竞争力下降的风险。
　　4）供应链持续紧张风险：若公司持续受到供应链紧张影响，则会对公司产能以及收入产生不利影响。
　　5）被并购企业业绩不及预期风险：若被并购企业由于市场竞争格局恶化或海外制裁等因素影响导致业绩对赌无法完成，会对公司业绩造成不利影响。

正帆科技(688596)：订单端高增、OPEX业务占比提升 盈利修复仍需等待-半导体设备系列报告

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