蜜雪集团(02097.HK)：主动降速换挡供应链升级与全球化构筑长期壁垒-格隆汇

机构：开源证券
研究员：初敏/李睿娴

　　业绩总结：收入利润增速换挡，下调盈利预测，维持“增持”评级2026H1 公司实现收入152.16 亿元，同比+2.3%；期内利润23.19 亿元，同比-14.7%；母公司拥有人应占利润22.96 亿元，同比-14.7%；基本每股收益6.05 元，同比-16.3%。收入端，商品及设备销售147.98 亿元（+2.1%）、加盟及相关服务4.18亿元（+10.0%），增速换挡。核心原因是门店净增放缓叠加存量门店经营下滑。
　　考虑到下半年店均压力仍大（2025Q3 为外卖大战高点、高基数延续），我们下调2026-2028 年归母净利润预测至53.35/61.75/69.76 亿元（原为65.18/75.96/85.36亿元），对应EPS 为14.05/16.27/18.38 元，当前股价对应PE 为13.0/11.3/10.0 倍。
　　我们认为本轮利润下滑系公司主动战略投入与行业阶段性竞争加剧共振的结果而非经营失速，供应链、品牌IP 与全球化壁垒仍在加固，维持“增持”评级。
　　门店经营走向精耕细作，全球化与咖啡、IP 构筑新增长极门店：截至2026H1，集团在全球17 个国家拥有约63,987 家门店，中国内地59,609家、中国内地以外4,378 家。期内新开5,455 家、关闭1,289 家，较2025 年末净增约4,202 家，管理层明确将国内放缓开店定性为长期战略选择而非阶段性调整，发展逻辑由“复制扩张”切换为“精耕细作”。海外：坚持质量优先、不以门店数量为第一目标。上半年印尼、越南主动调改（门店数量下降但单店质量改善），新进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦、巴西。多品牌：主品牌推进第九代门店（2026年计划升级2,000 家以上）与26 城旗舰店；幸运咖完成全国60 天短保咖啡豆切换（切换后美式销售额环比+20%）、低温鲜奶覆盖约50%门店，下半年转向质量优先并以设备补贴引导优质加盟商进入高线城市核心商圈；雪王IP 周边文创2025 年11 月至2026 年7 月营收同比+200%，构成第三增长曲线。
　　成本与费用双向挤压，“真鲜纯”产品升级投入指向下一代周期毛利率：2026H1 毛利率30.4%，同比-1.2pct，主因“真鲜纯”产品升级，常温物料向冷冻、短保冷鲜切换（短保鲜奶、60 天短保咖啡豆），三温仓储与三温配送体系建设、免费送货入店推高物流成本。管理层指引未来几年毛利率维持稳定区间，并强调“提质不提价”。费用率：销售费用率7.4%（+1.3pct），主因品牌IP 建设与门店高质量运营支持；行政费用率4.0%（+1.1pct），主因人力成本增加（员工由9,102 名增至10,374 名）；研发开支费用率0.3%持平。“真鲜纯”战略：
　　本轮升级整体预计三年完成，涉及短保物料、设备投放与门店水电改造等。管理层复盘历史：2012-2014 年自建工厂与物流、2019-2023 年常温转冷冻，均经历短期投入压力后支撑下一轮扩张，本轮投入指向下一代周期的核心壁垒。
　　风险提示：现制饮品竞争加剧、价格战持续、供应链升级推进不及预期等风险。

蜜雪集团(02097.HK)：主动降速换挡 供应链升级与全球化构筑长期壁垒

蜜雪集团(02097.HK)：主动降速换挡供应链升级与全球化构筑长期壁垒