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社区
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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡/黄杨璐
面对金价历史性快速回调，公司Q2 选择战略性观察并坚守高端品牌形象，Q2 毛利率高达47%，单季度净利润超过6 亿，验证了公司的品牌溢价能力。展望未来，我们认为在高端品牌定位下已踏上新征程，四重因素将影响公司短、中、长期成长：1）7 月起金价企稳上行，叠加公司适度让利（平均折扣加大5pct + ）和七夕节日，预计近期销售持续改善。2）新品投放催化，中秋、国庆有望进一步规模化上新，带动新客拓展和老客复购。3）伴随扩店，公司进一步完善高客运营体系，同时计划强化品牌视觉营销，加大力度开拓千亿级外资奢侈品市场，将成为推动公司未来增长的重要抓手。4）出海，预计26、27 年在东南亚进一步拓店，规划更积极地向欧美等市场扩张，先华人后本地人。
事件
老铺黄金发布2026 年中期业绩公告。26H1 公司实现销售业绩（含税）227.79 亿元/+60.6%，营业收入198.08 亿元/+60.3% ，净利润42.67 亿元/+88.2%，经调整净利润43.17 亿元/ +83.6%（调整项为以员工股权激励为基础的付款报酬影响约0.49 亿元）。公司拟宣派中期股息每股人民币18.02 元，拟合计派发现金红利3 1. 85亿元，派息率74.6%。
简评
如何看待公司Q2 的表现？面对金价历史性快速大幅的回调，公司在Q2 选择战略观察为主、并未仓促应对，保持了价盘的稳定，坚守了高端品牌形象。面对这样极端的外部环境，公司在26 Q 2 约47%的高毛利率下（高于公司目标毛利率40%约7 个百分点，对应高出约13 个百分点的产品价格）单季度仍取得6 亿元以上的净利润。从公司产品价格相比沪金价溢价的绝对值而言，Q 2 也是达到史上最高水平，我们认为衡量今年二季度的表现不能只简单对比去年的二季度，毕竟过去几年公司的成长速度过快，提价落后于金价上涨时一度涌入很多价格敏感性客群，今年二季度的表现说明公司高端品牌力已经获得了大量消费者的认可（大部分是公司金卡、黑卡客户），亦是未来进一步开拓高端客群的基础。
展望未来，我们认为在坚守高端品牌定位下，有四重因素将主导公司短、中、长期的成长节奏：
1）金价快速上行，叠加适度回馈消费者，近期销售明显改善。7 月以来，公司进行适度让利（平均折扣约提升5pct+），随着金价重回上行通道（截至2026 年8 月26 日沪金收盘价约1001 元/克、较7 月1 日上涨约15.2%），我们观察到七夕附近多家门店（北京SKP、上海国金、上海豫园等）活动期重现排队现象，客流情况持续改善。展望未来，即使在极端情况下金价再次大幅回调， 我们相信公司经此轮调整已积累充分应对经验，客群对品牌溢价的接受度也更高，有能力从容化解。
2）加快推新节奏，新品有望激活用户复购、吸引增量客群。产品端，我们观察到公司近期加快了新品投放和老品迭代，多款新品取得良好销售表现，如十字架3 号吊坠、玫瑰花2 号粉色蓝宝吊坠等，预计中秋、国庆公司将进一步围绕经典元素进一步加快推出新产品，尤其是针对高客专属产品，持续激活老用户复购、并吸引增量用户。同时，通过推出新定价新品、加速出清库存产品，公司毛利率有望重新回到40%左右的既定目标中枢，既保持高端调性，又有利于客群的扩容。
3）坚守高端品牌定位下，公司踏上新征程。品牌营销、高客开拓落地有望加速，是我们认为公司未来业绩向上最重要的驱动因素。伴随过去几年的高速扩张，公司在品牌向上方面亦在积极布局：在渠道端加大高端商场核心位置和扩店进行优化，在营销与品牌视觉管理上引入外资奢侈品专业人才，在高客服务上组建高客经理团队（组建门店-城市-总部三层服务体系，围绕高端商场VIP 客群、SA 掌握的高客进行持续转化）。公司既有独特的打法也汲取外资奢侈品的成功经验（主要是品牌营销、视觉管理和高客开拓）。我们认为老铺黄金已成功切入外资奢侈品客群，对应约千亿级的高端外资珠宝&皮具消费市场，和高端黄金饰品市场容量相当，抓住高消费力客群将是公司打开更大成长空间的关键，上半年公司金器销售亦实现三位数百分比增长。同时，随着公司客群结构持续向上，后续销售对金价波动的敏感性有望进一步降低。
4）出海积极拓展，提供新的增长极。26H1 境外收入33.17 亿元/ +107.8%，占比16.7%/+3.8pct，表现优于境内。
在境外市场开拓上，我们认为公司2026 年下半年将继续强化港澳市场开拓，尤其是澳门地区（上半年已新开巴黎人门店），海外市场在26、27 年将以进一步拓展到泰国、马来西亚并强化新加坡门店。2027 年及后续公司将更积极地向欧美等市场扩张，海外华人将作为第一波目标客群，再持续向当地消费者开拓，以世界经典文化+黄金第一品牌的组合开拓全球市场。
附：26H1 业绩点评
26Q2 收入同比有所下降，毛利率提升与经营负杠杆抵消，盈利能力环比略有下降、同比提升。单季度测算：
根据此前公告，估算26Q2 公司收入约23.08 至33.08 亿元，净利润约4.67 至6.67 亿元，净利率约20.2% （注：
公司指引26Q2 业绩超过6 亿元）。3 月以来金价震荡回调，截至6 月30 日，沪金收盘价879 元/克， 较上次公司产品提价日（2 月28 日，1143 元/克）回落23.1%。由于金价回调、老铺产品溢价提升及2 月涨价前集中抢购透支部分Q2 消费需求，26Q2 价格敏感型客群购买减少，收入同环比回落。利润端，受益于2 月较大幅度提价和黄金库存成本低位，预计公司Q2 毛利率大幅提升至约47%，净利率方面，由于收入规模环比回落带来负向经营杠杆，预计公司期间费用率环比有所上行，毛利率提升与经营负杠杆抵消，盈利能力环比略有下降， 但同比提升。
26H1 公司收入业绩再创新高，线上占比提升至22%，境外表现亮眼实现翻倍以上增长。1）分渠道看，①线下门店：26H1 收入154.09 亿元/+43.5%，截至26H1 末公司合计入驻35 个商场，期内平均商场数量34 . 5 家/+25.5%，平均单个商场贡献营收4.47 亿元/ +14.4%。②线上平台： 26H1 收入44.00 亿元/+171.9% ， 占比22.2%/+9.1pct。2）分地区看，①中国内地：26H1 收入164.91 亿元/+53.3%。②境外：26H1 收入33. 1 7 亿元/+107.8%，占比16.7%/+3.8pct。
26H1 售价提升、成本回落，毛利率同环比修复。1）盈利能力：26H1 公司毛利率41.3%/+3.2pct；净利率21.5%/+3.2pct；经调整净利率21.8%/+2.8pct。26H1 公司销售费用率11.1%/-0.8pct；行政费用率1.5%/-0.4p c t；财务费用率0.5%/+0.2pct；有效所得税率23.6%/ +0.1pct。2）营运能力：26H1 公司经营性净现金流入约20.0 8 亿元，截至26H1 末，公司现金及银行余额27.61 亿元（25 年末为20.68 亿元）。截至26H1 末，公司存货余额190 .1 8 亿元（25 年末为160.44 亿元），26H1 存货周转天数上升至271 天（25 年为216 天）。
门店优化进入落位升级新阶段，在全球高奢集团中，上半年老铺店效坪效在中国内地继续排名第一。截至26H1 末，公司在16 个城市、35 个商场/商圈共开设45 家自营门店，26H1 新入驻澳门巴黎人商场，优化郑州丹尼斯大卫城、深圳万象天地门店。公司26 年计划优化门店10-12 家，截至8 月25 日，已优化6 家。通过此轮优化，公司将门店迁移至商场核心位置、扩大经营面积，夯实品牌高端形象。上半年公司在单个商场平均销售业绩超5 亿元，根据弗若斯特沙利文，2026 年上半年在全球奢侈品集团中，老铺黄金在中国内地的单个商场店效和坪效继续排名第一。
品牌影响力持续扩大，会员人数继续增长、复购率提升，高客消费、金器消费表现亮眼。截至26H1 末，公司忠诚会员数达73 万名，较25 年末增加12 万名（25 年中、25 年末分别为48、61 万名），消费人群持续扩大；依托玫瑰花窗、金刚杵、葫芦等经典符号的迭代焕新，结合会员权益体系的优化，公司核心目标客群复购意愿稳步提升，会员复购率持续提高。根据弗若斯特沙利文，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率已从2025 年7 月的77.3%提升至2026 年8 月的84 .6 %。
公司2023-2026 年连续上榜“胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告”，2026 年在中国高净值人群最受青睐的珠宝品牌中排名前三，是榜单中唯一的中国品牌。伴随金胎螺钿漆器等金器新品推出，叠加“经典作品展”等专项活动推广，上半年公司金器销售实现三位数百分比增长，高端消费者对高品质金器的需求加速释放。
伴随公司客群结构向上，品牌溢价率持续提升，未来对金价敏感性会进一步降低，我们依然且更加认为公司未来的合理估值水平应该向20xPE 靠拢。
盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为306.09、300.02、355.23 亿元，同比分别+12. 1% 、-2.0%、+18.4%，经调整归母净利润分别为62.21、62.39、75.12 亿元，同比分别+23.7%、+0.3%、+20.4%， 对应当前市值的PE 分别为10.1x、10.0x、8.3x，维持“买入”评级。
风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。4）消费者购买力有限风险：若金价上涨超过一定限度，或在特定经济环境下居民消费力有限，或导致公司收入端增长难以持续。5）税收政策变动风险：黄金、钻石等贵金属和宝石均需按政策在各环节缴纳增值税、消费税等，若税收政策发生变动，或对公司实际原材料成本有一定影响。