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机构：华西证券
研究员：唐爽爽
2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.27/0.53/0.43/0.45 亿元，同比增长39.37%/216.33%/181.91%/355.87%，处于业绩预告中枢。收入增长主要来自X-BIONIC 品牌贡献，净利增速明显高于收入主要由于毛利率提升、管理费用率下降、投资收益（攀山鼠）、政府补助增加。经营性现金流低于归母净利主要由于应收增加。2026Q2 公司收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润/经营性现金流分别为2.63/0.23/0.13/0.06 亿元，同比增长42.95%/443.73%/303.80%/-61.01%，延续了Q1 高增趋势、淡季不淡。
公司拟每10 股派发中期现金红利0.20 元，对应中期派息率约6.22%，年化股息率0.3%。
分析判断:
核心业务X-BIONIC 增长主要来自线上增长和门店拓展。26H1/Q2X-BIONIC 收入为2.17/1 亿元，同比增长54.69%/55.9%，26H 占比为41%。从店数和店效来看，26H1X-BIONIC 在全国布局64 家门店，同比增加7 家、主全部来自品牌商场店：品牌店22 家、滑雪专业店11 家、品牌专区店31 家，同比分别增加7/1/-1 家，直营门店中，东北/华北/华东/华南/西南销售额同比增长6.41%/7.54%/10.02%/32.05%/12.49%，门店店效较上年同期改善。26H1 公司线上收入2.77 亿元，同比增长56.08%，占比52.61%，同比提升5.63PCT，抖音短视频成为线上增长的重要引擎。公司上半年新增会员2.54 万人，同比增长28%。期末门店会员总数达到46.3 万人，会销比为96%。全国门店累计开展69 场社群活动，触达1200 余人次。公司收入分渠道来看，2026H1 线上/门店/经销批发收入分别为2.77/1.53/0.74 亿元，同比增长56%/21%/38%，占比53%/29%/14%，加盟放缓主要由于HOUDINI 今年调整。
CRISPI 保持较快增长，HOUDINI 今年调整。CRISPI/HOUDINI26H 收入分别为0.56/0.45 亿元，同比增长22.92%/11.46%；Q2 收入为0.27/0.19 亿元，同比增长28.8%/11.4%。（1）CRISPI 增速较Q1 有所加快。CRISPI持续推进“高端商场+专业户外渠道+线上渠道”布局，核心产品销售增长30%。（2）HOUDINI 目前共43 家门店，包括8 家品牌店和35 家品牌专区店，上半年新开北京西红门荟聚店、北京首创奥莱店等。
攀山鼠和线上代理品牌延续高增长，新开战术系列入驻三夫战术北京首创奥莱店。（1）联营品牌攀山鼠延续增长，克拉特慕森收入/净利润/净利率分别为1.83/0.41 亿元/22.58%，同比增长38.43%/25.86%/-2.26PCT。（2）三个线上独家代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER、神秘农场）及Marmot26H 收入为1.05 亿元，同比增长70.87%。（3）江苏三夫主要代理品牌收入1.05 亿元，同比增长70.87%。（4）公司户外服务收入0.20 亿元，同比增长28.72%。三夫赛事上半年落地金海湖游跑两项赛、雄关330 长城越野赛及崇礼168 超级越野赛三大自有IP 赛事；三夫梦想旅行社组织户外活动110 场，累计服务约3000 人次，同比增长105%，半年客户复购率达到79%。
毛利率提升，净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降。（1）26H1 公司毛利率为61.54%，同比提升2.90PCT，其中户外用品毛利率为63.43%，同比提升2.37PCT。分产品来看，服装/鞋袜毛利率分别为68.70%/56.73%，同比提升2.20/1.70PCT。26H1 归母净利率为10.10%，同比提升5.65PCT。归母净利率增幅大于毛利率，主要由于管理费用率下降（职工薪酬下降及规模效应）。26H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为38.31%/8.21%/0.94%/1.53%，同比变动+2.41/-3.73/-0.48/-0.47PCT，销售费用增加主要因加大营销投入。其他收益率同比提升1.31PCT 至1.52%，主要受政府补助增加带动，信用及资产减值收益率合计同比下降0.85PCT至-4.79%。26H 投资收益为0.18 亿元，同比增加0.08 亿元，主要来自参股公司克拉特慕森的权益法投资收益。（2）26Q2 毛利率/归母净利率分别为61.25%/8.58%，同比变动+3.59/+6.32PCT。Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为42.38%/8.00%/0.96%/1.54%，同比变动+4.54/-4.94/+0.19/-0.51PCT，其他收益率同比提升2.87PCT 至2.92%，信用及资产减值收益率合计同比下降2.87PCT 至-4.59%，所得税费用/收入为1.65%，同比下降1.26PCT，实际所得税率同比下降45.43PCT 至16.55%。Q2 投资收益为0.11 亿元，同比增加0.07 亿元。
存货下降。2026H1 末公司存货账面价值为5.16 亿元，较年初下降4.46%；存货周转天数为469 天，同比减少103 天。期末应收账款为0.20 亿元，同比下降31.62%，应收账款周转天数为9 天，同比减少6 天。应付账款为0.45 亿元，同比增长52.47%，应付账款周转天数为40 天，同比增加7 天。
投资建议
我们分析，（1）根据公司公告，26 年计划拓展 X-BIONIC 自营和经销商店铺 15-20 家，HOUDINI 自营和经销商店铺约 20 家，CRISPI 单品牌店 2-3 家，三夫户外综合店 1-2 家，上半年如期拓展、下半年有望加速；此外，重点推动Terry Skin 越野跑系列、重点推出战术户外品类、并近期公告新增独家代理ODLO 品牌。
（2）户外美学品牌HOUDINI 经过供应链调整后仍值得期待，CRISPI 和3 个线上品牌有望维持稳健增长。维持盈利预测，维持26-28 年收入预测12.26/15.25/18.47 亿元；维持26-28 年归母净利预测1.07/1.54/2.09 亿元，维持26-28 EPS 预测0.65/0.93/1.27 元，2026 年8 月28 日收盘价13.68 元对应26/27/28 年PE 估值为21/15/11X，维持“买入”评级。
风险提示
核心品牌增长不及预期风险；营销投入效果不及预期风险；存货减值风险；门店经营不及预期风险；消费需求恢复不及预期风险；系统性风险。