拓普集团(601689)：2Q26盈利短期承压；第二成长曲线逐步形成-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/厍静兰/崔力丹

　　公司1H26 业绩低于我们预期
　　1H26 公司实现收入141.99 亿元，同比+9.78%；归母净利润10.23 亿元，同比-21.03%。对应2Q26 收入75.71 亿元，同环比+5.64%/+14.23%；归母净利润4.71 亿元，同环比-35.47%/-14.69%。业绩低于预期，主要系新建产能爬坡推升人工及折旧成本，叠加原材料涨价和汇兑损失等阶段性因素。
　　发展趋势
　　产能爬坡与汇兑损失增加，2Q26 盈利短期承压。2Q26 毛利率为18.42%，同环比-0.85ppt/-0.83ppt，主要受新工厂投产初期固定成本摊销及原材料价格上涨影响。1H26 期间费用率10.72%，同比+1.40ppt。财务费用率同比+1.31ppt 至1.24%，主要系汇兑损失增加。研发费用7.91 亿元，重点投向汽车电子、机器人部件、液冷及软件算法等领域。我们认为，随着产能利用率提升、规模效应释放及汇兑影响减弱，公司盈利能力有望逐步修复。
　　全球化布局对冲国内需求压力，Tier 0.5 模式深化客户绑定。公司1H26 海外收入33.25 亿元，同比+14.41%。目前泰国、美国及波兰产能建设稳步推进。Tier 0.5 模式在RIVIAN 等客户中落地；波兰工厂获零跑国际及欧洲豪华品牌项目定点。
　　机器人与AI 液冷进入交付验证期，第二成长曲线逐步形成。
　　1H26 机器人执行器收入1,405 万元，毛利率27%；执行器、灵巧手电机已小批量交付，躯体结构件等产品推进量产。液冷业务已形成液冷泵及流量控制阀等产品矩阵。上述新兴业务累计订单增至17.5 亿元。公司取得上海爱卫蓝20%股权，补齐“压缩机+热泵总成”能力。我们认为，随着产品验证及产能建设推进，机器人与液冷业务有望转入收入兑现期。
　　盈利预测与估值
　　考虑国内乘用车市场相对疲软，我们下调26/27 年盈利预测17.2%/9.8%至27.3/36.0 亿元，当前股价对应26/27 年30.2/22.9x P/E。考虑机器人与AI 液冷步入交付或提振板块估值，我们维持跑赢行业评级，下调目标价17.3%至71.4 元，对应26/27 年45.5/34.5P/E，较当前股价有50.5%的上行空间。
　　风险
　　贸易摩擦风险，客户销量不及预期，新业务进展不及预期。