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机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜
上半年煤价上涨叠加成本下降，推动吨煤毛利明显改善。上半年公司原煤产量2033 万吨，同比下降2.10%；商品煤销量1766 万吨，同比下降8.44%。煤炭综合售价492.22 元/吨，同比增长6.81%；单位成本268 元/吨，同比下降7.22%；毛利224 元/吨，同比增长30.33%；毛利率45.51%，同比提升8.22pct。26Q2 单季自产煤销量803 万吨，同比下降23.67%，环比下降13.24%；煤炭售价532 元/吨，同比增27.02%，环比增16.27%；成本276 元/吨，同比下降3.55%、环比增5.78%；毛利256 元/吨，同比增93.19%、环比增30.22%；毛利率48.07%，同比提升16.46pct、环比提升5.15pct。
七元矿投产抬高管理费用，期间费用同比增长。上半年期间费用合计14.81 亿元，同比增长12.76%。其中，销售费用0.49 亿元，同比下降29.98%，主要系配煤费、修理费及中介机构服务费减少；管理费用7.74 亿元，同比增长14.76%，主要系七元公司投产后管理费用增加；研发费用3.72 亿元，同比增长22.09%，主要系研发项目投入增加；财务费用2.86 亿元，同比增长8.31%，主要系存款利率下降导致利息收入减少。
重点煤矿项目推进有望强化中长期产能接续。泊里矿（核准产能500 万吨/年）已于6 月26日进入联合试运转，储量达7.61 亿吨。七元500 万吨/年煤矿已正式投产，上半年实现收入2.57 亿元、净亏损0.66 亿元，仍处于产能爬坡阶段；于家庄区块地质储量约6.3 亿吨，项目已列入2026 年山西省重点项目，并新设于家庄矿分公司。新矿投产和后备资源推进有望增强公司中长期产能接续能力。
新能源、新材料业务稳步推进，目前仍处于产业培育与验证阶段。 钠离子电池方面，公司已形成正负极材料、电芯、模组及储能系统产业链，煤矿应急电源和工商业储能柜等产品实现商业化应用；上半年模块化储能柜项目完成验收，并形成4 项实用新型专利。高性能碳纤维方面，200 吨/年T1000 级碳纤维示范产线已实现全线稳定连续运行，产品性能达国内领先水平，已向航天及复合材料企业等高端客户送样测评，装备承制单位资格认证进入审核阶段。
投资分析意见：由于行业供给偏紧，我们看好煤价上涨，维持公司26-28 年盈利预测25.55、28.93、32.56 亿元，eps 分别为0.71、0.8、0.9 元/股，对应26-28 年PE 分别为13X、12X和11X。可比公司中国神华、潞安环能、平煤股份、山西焦煤、上海能源26 年平均PE 为17倍，公司有26%的上涨空间，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑、煤炭需求低于预期，煤价大幅下跌。