首钢资源(0639.HK)：洗出率提升精焦煤产量-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/马梦辰/王嵩

　　公司公布上半年业绩：收入32.4 亿港币，同比+54%；归母净利润5.89 亿港币，同比+46%，达我们此前全年预期归母净利9.67 亿元港币的61%，主要由于自产精焦煤产/销量达195/196 万吨，同比+27%/+26%。7 月以来山西安监减产持续、叠加蒙古缺油减量，7 月1 日-8 月26 日焦煤均价较2季度+21%，有望支撑公司下半年盈利表现。我们维持“买入”评级。
　　精焦煤产销量超预期释放，洗出率提升降低精焦煤成本公司1H26 实现原焦煤生产279 万吨，同比+6%，增加15 万吨；精焦煤产量195 万吨，同比+27%；我们基于两者估算洗出率提升可能超过10pct，公司认为主要受益于中硫原焦煤产出比例提升以及煤矸石比例下降。公司1H26 精焦煤平均实现均价1237 元/吨，同比+16%（介于柳林低硫焦煤+17%和高硫焦煤+15%之间），增加170 元/吨。公司1H26 原焦煤单位生产成本385 元/吨，同比+17%，增加57 元/吨；精焦煤单位加工费47 元/吨，同比+7%，增加3 元/吨。考虑洗出率提升，我们估算公司精焦煤单位成本同比-3%，减少20 元/吨。均价提升、成本下降，公司1H26 扣除煤炭贸易业务后的毛利率达44%，同比+4.2pct。
　　短期供给收缩有望抬升焦煤价格中枢
　　国内安监趋严背景下全国焦煤供给明显收缩，26H1 全国/山西炼焦煤产量同比分别下降4%/7%，6 月同比降幅10%/23%；截至8 月12 日，山西仍有7190 万吨产能处于停产状态，且复产煤矿产量较停产前平均下降34%，隐蔽工作面关停、外包人员清退及频繁督导检查等因素对生产组织形成中长期约束，短期山西焦煤供给恢复弹性有限。另一方面国内26H1 炼焦煤进口中蒙古占比60.7%，但蒙古燃油紧缺现状若持续将直接制约蒙煤生产并通过运费上涨推升进口成本，截至8 月21 日金泉蒙5#精煤1595 元/吨，周环比+2.2%，同比+38.9%。国内生产收缩叠加蒙煤进口成本抬升，H2 焦煤价格中枢有望维持高位运行。
　　高派息政策持续，配置价值凸显
　　公司1H26 拟派发中期股息每股10 港仙，同比增加4 港仙，派息率达86%（1H23/1H24/1H25 分别为40%/53%/76%），延续高比例分红策略，具备较强吸引力。历经2025 年上下组煤转换带来的业绩波动，公司一以贯之地为股东提供稳定回报，凸显红利配置价值。
　　盈利预测与估值
　　考虑26H1 公司自产精焦煤销量同比+26%，即使考虑2H26 由于山西安监从严管控的影响，我们上调公司26 全年精焦煤销量同比增速到20%，对应精焦煤销量376 万吨（前值323 万吨）；成本端考虑到为提升劳动效益进行的改革导致了非经常性的一次性辞退补偿金费用增加，将单位原焦煤生产成本同比增速假设从-5%调整为0%；对应公司26-28E 归母净利润至10.44/11.29/11.17 亿港币（前值为9.67/10.49/10.76 亿港币，上调8%/8%/4%），对应EPS 为0.20/0.22/0.22 港币。我们使用DDM 估值法，假设2026 年分红比例97%（参考2025 年分红比例），假设永续增长率为0%、WACC 为7.6%(前值为7.5%)，上调目标价至3.51 港币（前值3.39港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游钢铁需求弱于预期；后继产量中中硫组分比例下降。