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机构：东方证券
研究员：陈笑/郑紫舟/刘彦菁/伍云飞
毛利率下降叠加销售及管理费用率上升，盈利能力回落。2026H1 公司毛利率为92.49%，同比-0.95pct。分产品看，溶液类、凝胶类及冻干粉类注射产品毛利率分别为92.96%/97.53%/86.91%，同比分别-0.20pct/-0.22pct/+11.92pct。费用端，销售费用率19.32%，同比+8.22pct，主要由于组建新的产品事业部、人工费用增加及新产品市场费用增加；管理费用率为7.79%，同比+2.45pct，主要由于人员增加带来的人工费用增加；研发费用率为11.53%，同比-0.52pct；归母净利率同比下滑11.96pct 至48.81%，扣非归母净利率同比下滑10.45pct 至43.70%。
公司研发创新成果加速兑现，重磅产品获证密集落地，驱动全场景医美生态体系日益完善。公司独家代理的韩国 Huons BP A 型肉毒毒素已于 2026 年 8 月正式上市销售；控股子公司研发的 III 类射频皮肤治疗仪，以及新增面部真皮浅层注射适应症的III 类注射用透明质酸钠复合溶液均获证，均预计于 2026 年下半年推向市场。伴随新品的相继落地，公司已构建起涵盖神经肌肉调节、射频治疗、皮肤填充及毛发头皮管理等多品类互补的产品矩阵，实现对面部、颈部与身体的全场景医美生态覆盖。
公司发布股权激励计划，深度绑定核心团队。 拟向≤189 名高管及骨干授予116.59万股（占总股本0.39%），受让价格49.29 元/股。营收考核目标（触发值解锁80%/目标值解锁100%）：2026 年不低于 25.25/25.75 亿元；2026-2027 年累计不低于 52.50/54.09 亿元。
基于26H1 的业绩情况，同时考虑到行业竞争加剧，我们调整公司的盈利预测，预测公司2026-28 年归母净利分别12.42/13.79/15.14 亿元(此前预测2026-28 年归母净利分别14.5/16.12/17.75 亿元)，将可比公司2026 年调整后平均约24 倍PE 作为2026年 估值，对应目标价约98.40 元，下调评级至“增持评级”。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品拓展不及预期。