五谷磨房(1837.HK)：养生全民化趋势下26H1业绩亮眼-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王可欣

　　26H1 实现收入/归母净利润14.5/1.6 亿元，同比+27.8%/+46.0%，符合前次业绩预告（前次预告H1 归母净利润1.5-1.6 亿元，同比+40-50%）。26H1收入端延续快速增长态势，商超专柜呈现稳健增长、线下货架及电商渠道同比实现高增，公司在食养谷物粉品类的市占率持续提升；利润端增长提速主要得益于收入规模扩大带来的经营杠杆效应及人效持续提升，26H1 销售费用率及管理费用率同比明显下行。展望来看，养生全民化趋势下中式食养赛道景气度延续，药食同源市场规模持续扩容，龙头有望充分享受行业增长红利，公司持续升级三大产品矩阵，以大单品核桃芝麻黑豆粉为核心，积极培育冲调品类第二增长曲线，增长动能充沛，维持“买入”评级。
　　商超专柜与货架渠道双轮驱动，线下增长势能延续分渠道看，26H1 商超专柜/线下货架/电商实现营收5.3/3.4/5.7 亿元，同比+12.3%/+65.2%/+26.6%。线下渠道端，商超专柜作为核心渠道，公司紧抓商超调改机遇推动存量提效与增量拓展，26H1 新增专柜125 个，渠道结构动态优化、资源向高产出区域倾斜；线下货架渠道以山姆会员店为核心客户，受益于会员店GMV 增长与SKU 扩充延续高增，公司在山姆渠道的多个单品持续放量，并同步深化与盒马、胖东来等优质零售伙伴的协同，随着公司与更多优质零售商的合作落地及山姆渠道新品的持续导入，线下货架渠道有望持续贡献收入增量；电商渠道聚焦中式食养、辅以功能改善型产品，兴趣电商营销一体化建设持续推进，品牌自播占比达85%，流量转化效率提升。
　　渠道结构影响下26H1 毛利率同比回落，费用管控见效带动净利率改善26H1 公司毛利率63.6%，同比-1.9pct，主要受渠道结构变化影响，低毛利的线下货架及电商渠道收入占比提升，但公司产品结构变化提供正向贡献；费用端，26H1 公司销售费用率48.3%，同比-3.2pct，收入规模扩大摊薄综合渠道费用率，叠加品牌自播占比提升带来的投放效率优化；26H1 公司管理费用率3.0%，同比-0.9pct，人效持续提升驱动费用率下行。最终26H1归母净利率10.8%，同比+1.4pct，收入增长带来经营杠杆效应，叠加渠道结构变化、公司实施有效的成本控制、费用端管控成效兑现，利润弹性释放。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司作为中式食养赛道领先者，在专柜渠道壁垒深厚、核心单品持续放量、会员店等新渠道贡献增量等多重驱动下，成长势能有望持续向上。
　　考虑到公司线下渠道增长势头强劲，功能改善型产品在高端价格带的差异化竞争优势持续凸显，我们上调盈利预测，预计26-28 年EPS 0.17/0.21/0.24元（较前次上调10%/13%/16%），参考可比公司26 年PE 均值13x，给予公司26 年目标PE 13x，目标价2.54 港币（前次2.10 港币，对应26 年12xPE），维持“买入”。
　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期