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机构：国投证券
研究员：冯俊曦/连国强
授权收入确认带动利润改善，产品销售短期承压但商业化能力持续夯实。公司实现营业收入45.26 亿元，同比增长3.9%，其中授权收入8.52 亿元，主要来自与Pfizer 就707 产品达成的许可交易里程碑付款；CDMO 业务收入2.31 亿元，同比增长160.9%；生物制品销售34.43 亿元，同比下降19.3%，主要受医保政策、集采及增值税政策调整影响，但公司销售费用率由37.1%降至26.7%，体现经营效率提升。我们认为，授权收入确认有效对冲了产品销售短期波动，公司商业化体系在政策压力下仍保持稳健，为后续新品放量奠定基础。
核心产品适应症拓展与新品上市打开增量空间，研发梯队支撑长期成长。公司核心产品特比澳于2025 年12 月获批慢性肝病相关血小板减少症适应症，并于2026 年7 月获美国FDA 批准开展海外桥接试验，为特比澳在中国以外的首个注册性临床；自主研发的抗IL-17A 单抗和长效促红素于2026 年上半年获批上市，其中IL-17A 单抗用于中重度斑块状银屑病，长效促红素用于接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者，均已进入2026 年国家医保目录初步审查名单。核心产品适应症拓展和新品上市将有效补充产品线，覆盖更多未满足临床需求，为业绩增长提供新动能；同时，公司研发管线中多个品种进入关键临床阶段，包括抗IL-4Rα单抗611 的NDA 获受理、抗IL-1β单抗613 获批上市等，研发梯队持续丰富，支撑长期成长逻辑。
投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为88.71亿元、90.45 亿元、101.27 亿元，归母净利润分别为24.2 亿元、24.0 亿元、27.1 亿元，对应EPS 分别为0.95 元、0.94 元、1.07元。考虑到授权收入持续兑现、核心产品适应症拓展及新品上市放量，公司增长逻辑持续强化，维持投资评级买入-A 级，根据DCF模型给与6 个月目标价24.78 港元。
风险提示：产品销售受医保控费及集采影响持续下滑；授权合作后续里程碑付款兑现不及预期；新品上市放量不及预期；研发管线临床进展不及预期。