石四药集团(2005.HK)：高端输液注射品种领衔增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨

　　公司公告1H26 收入23.6 亿港币（+10%yoy，环比2H25+17%），归母净利润3.2 亿港币（+13%yoy, 环比2H25+71%）。收入利润同环比改善明显，超出市场预期，主因：1）大输液治疗型及高端产品需求量逆势增长，腹透等品种高速放量；2）安瓿、原料药、药包及出口业务稳健增长。展望2026年，我们看好业绩全面修复，26 年利润有望冲击30%+增速，基于：1）大输液结构显著优化，新品持续贡献增量；2）口服制剂已结束渠道库存影响，下半年有望环比改善。叠加公司创新管线稳步推进，维持“买入”评级。
　　大输液：直立及非PVC 软袋销量可观，治疗型新品驱动增长公司大输液1H26 收入14.9 亿港币(+24% yoy，销量+21%)，主因双层双硬灭菌软袋、腹透及其他大规格输液品种起量可观。展望26 年，我们看好大输液板块全年冲击双位数收入增长，主因：1）大输液结构优化明显，营养/治疗型品种或占比持续提升（1H26 占比高达35%），有望驱动ASP 改善+部分新品处于放量期；2）基础输液价格已企稳，后续降价压力有限；3）出口贡献优异（大输液出口1H 销量+24%yoy）。
　　原料药/安瓿/药包快速恢复，口服制剂预期2H26 销售环比改善公司原料药1H26 收入4 亿港币（+9.4%yoy），主因咖啡因出口销量及品种扩充带动。展望26 年，看好原料药恢复正增长，主因: 1) 咖啡因价格已走出底部，甲硝唑有望优化工艺扩大产能；2) 上半年获批11 个高端原料药有望陆续贡献新增量。安瓿板块1H26 收入1.6 亿港元（+3.5%yoy），有望凭借“急救围手术期、呼吸科、神内心脑血管”三大支柱领域品种稳健增长。药包积极海外拓展，1H26 实现1.2 亿港币收入（+17%yoy），软管及腹透用膜有望成为新增长点。口服制剂因渠道去库存及呼吸感染低流行影响，1H26 收入下滑，考虑库存影响结束，下半年有望销售环比改善。
　　研发转型：积极搭建复杂制剂平台，创新药临床推进顺利石四药积极加大研发力度：1）复杂制剂平台方面，公司已搭建治疗型乳剂、包合物、微晶吸入、脂质体及微晶混悬等复杂制剂平台，丙泊酚及依托咪酯中/长链脂肪乳注射液已实现批量生产，吸入用布地奈德混悬液处于审评阶段，注射用两性霉素B 脂质体及多个微晶缓释注射剂处于研究阶段；2）创新药方面，SYN045 计划开展肺动脉高压Ib 临床。公司指引争取自2027 年起每年推进3-4 个创新药进入I 期临床。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑26 年大输液结构优化，但27/28 年或加大创新投入，我们预计公司26-28 年EPS 为0.21/0.25/0.28 港币（26-28 年前值：0.20/0.26/0.32 港币），给予26 年21 倍PE（可比公司26 年Wind 一致预期均值19xPE，较港股可比公司均给予溢价，考虑目前石四药或已走出业绩低谷，制约因素全面出清），目标价4.41 港币（前值：4.20 港币，26 年21 倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：大输液行业需求变化，原料药价格波动，出口销售低于预期。