沛嘉医疗-B(09996.HK)：瓣膜新品放量与经营提效推动盈利改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：俞波/张琎

　　1H26 业绩符合我们的预期
　　公司公布1H26 业绩：收入4.25 亿元，同比增长20.1%；归母净亏损0.08 亿元（vs. 1H25 -0.70 亿元）。公司EBITDA 转正至0.47 亿元，税前利润实现转正。业绩符合我们的预期。
　　发展趋势
　　TaurusTrio 放量带动瓣膜业务较快增长，AS 产品结构同步升级。1H26 经导管瓣膜治疗业务收入2.07 亿元 (+28.3% YoY)；完成约2,830 例TAVR 植入(+36.5% YoY)。其中TaurusTrio 上半年植入量超过660 例。AS 产品中，TaurusMax 植入量占比由2025 年的8.3%提升至15.0%。受产品价格调整及TaurusTrio 量产初期成本较高影响，瓣膜业务毛利率为74.0%（-5.9ppt YoY），但收入增长及费用优化推动分部亏损收窄至972万元（-87.2% YoY）。我们预计AR 适应证扩容、高端产品占比提升以及规模效应将继续驱动瓣膜业务增长。
　　神经介入业务保持稳健增长。1H26 神经介入业务收入2.17 亿元（+13.3% YoY），经调整毛利率为65.6%（+0.8ppt YoY）；其中缺血类产品收入0.83 亿元(+45.4% YoY)。我们预计下半年随着集采落地带动公司产品放量，颅内辅助支架和贝朗颅内药物球囊获批上市，有望带动神经介入板块2H26 加速。
　　费用管控成效显现，在研管线及国际化持续推进。1H26 公司SG&A 费率同比下降18.5ppt 至40.3%, 研发费用率同比下降11.9ppt 至20.8%。同时，GeminiOne TEER 系统和TaurusNXT干瓣TAVR 系统均处于注册审评阶段。GeminiOne 已递交EU MDR 申请，并在美国开展早期可行性研究； MonarQ TTVR全球临床研究持续在欧洲、美国及加拿大推进，累计入组超过30例患者; DCwire 微导丝获得美国FDA 510(k)许可。
　　盈利预测与估值
　　由于新品放量超预计及费用率持续下降，我们将2026/27 年归母净利润预测从329/6,094 万元调至677/6,298 万元。我们维持跑赢行业评级及基于 DCF 模型（WACC 8.5%，永续增长率1.3%）的目标价10 港元不变，较当前股价有82%上行空间。
　　风险
　　研发失败，新品商业化不及预期，国际化不及预期。