华能国际(600011)：燃料成本下降幅度小于电价下降幅度业绩有所承压-格隆汇

机构：国信证券
研究员：黄秀杰/刘汉轩/崔佳诚

　　营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026 年上半年，公司实现营业收入人民币1069.09 亿元，同比下降4.57%；利润总额114.56 亿元，同比下降22.39%；归母净利润65.86 亿元，同比下降28.89%；扣非归母净利润60.38 亿元，同比下降31.43%。分板块看，2026H1 公司燃煤板块税前利润汇总金额59.25 亿元，同比减利13.85 亿元；燃机板块税前利润9.73 亿元，同比增利2.20 亿元；风电板块税前利润31.65 亿元，同比减利7.45 亿元；光伏板块税前利润12.22 亿元，同比减利6.01 亿元。此外，新加坡业务实现税前利润约7.45 亿元（上年同期13.63 亿元），巴基斯坦业务实现税前利润4.51 亿元（上年同期4.36 亿元）。
　　公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国内安全生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电价同比-4.58%），整体盈利能力受到挤压。
　　电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026年上半年公司毛利率为17.42%，同比降低2.18pct；净利率为8.72%，同比降低2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致ROE 同比减低4.58pct 至8.13%。2026 年上半年公司经营期间费用率合计7.03%，较上年同期提高0.62pct，其中销售费用率0.11%，与上年同期持平；管理费用率3.09%，同比提高0.33pct；财务费用率3.30%，同比提高0.28pct；研发费用率0.53%，较上年同期微升0.01pct。
　　发电量、电价同比下降。截至26H1，公司可控装机158779MW。公司境内电厂完成上网电量1995.78 亿kWh，同比-2.97%，平均上网电价463.02元/MWh，同比-4.58%；完成供热量2.02 亿GJ，同比增长7.16%。2026年上半年，公司累计采购煤炭8474 万吨，同比下降2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价891.02 元/吨，同比下降2.84%。公司生产供电煤耗287.79g/kWh。
　　风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
　　投资建议：考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润107.6/129.0/145.7 亿元（2026-2027 年原为130.5/135.6亿元，新增2028 年预测），同比增速-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价PE 为9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评级。

华能国际(600011)：燃料成本下降幅度小于电价下降幅度 业绩有所承压

华能国际(600011)：燃料成本下降幅度小于电价下降幅度业绩有所承压