移卡(9923.HK)：境内支付提质境外支付快速放量-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李健/陈宇轩

　　移卡1H26 收入/归母净利润12.49/0.44 亿元，同比-23.9%/+2.0%，核心EBITDA 为1.39 亿元，同比下降25%。1H26 商户解决方案毛利下滑对核心EBITDA 形成拖累，但金融资产减值损失下降支撑了归母净利润。分业务看，境内支付GPV 同比下降23.0%，但客群结构不断优化，毛利率同比提升7.8pct 至21.1%，毛利同比增长20.8%至2.3 亿；境外支付业务（含中国香港、中国澳门及海外支付）GPV 同比增长293.8%至60 亿元，收入同比增长271.3%。商户解决方案因借贷监管及主动去风险而收缩。到店电商GMV 同比增长超过75%。另外，公司首次宣派每股0.03 港元中期股息。
　　展望未来，我们认为境内提质与海外放量有望改善利润结构，维持“买入”境内支付：量缩价稳，毛利率改善
　　1H26 境内支付GPV/收入同比下降23.0%/23.9%至0.88 万亿元/10.80 亿元，主要受中国内地宏观环境波动及单客平均交易金额下降影响。公司主动压降低盈利商户，推动客群结构及盈利能力改善。支付费率12.3bps，较1H25 下降0.1bps。毛利同比增长20.8%至2.3 亿元，毛利率提升7.8pct至21.1%。经营上，公司资源进一步向重点行业、连锁及品牌商户倾斜，通过行业专属方案提升重点客户服务深度，并且大客户对代理渠道的依赖较低也有助于提升盈利能力。我们认为，境内业务正由规模扩张转向单位经济改善，后续关注GPV 企稳、费率稳定及较高的毛利率能否同时保持。
　　境外支付：交易加速放量
　　1H26 境外支付业务GPV 同比增长293.8%至60 亿元，收入/毛利同比+271.3%/+137.1%至0.38/0.16 亿元，客户覆盖多个行业及国际品牌。另外费率由67.0bps 略降至63.1bps，毛利率由68.2%降至43.5%，显示交易放量与单位盈利或仍在平衡。公司取得美国亚利桑那州数字货币支付牌照并完成产品研发，计划在美国及亚洲开展线上支付。另外随着商家网络扩张，公司预计日本业务交易量或将于2H26 显著增长。获客方面，公司将从线下商户延伸至线上支付，并拓展平台商户和AI 原生企业，通过直营拓展KA 客户，并深耕垂直领域代理商及深化产业伙伴合作。公司目标3 年内使境外支付业务利润贡献升至整体支付业务的约50%。我们认为境外支付已由牌照与网络建设逐步进入GPV 放量阶段，后续关注扩张速度与盈利能力的平衡。
　　非支付业务：商户解决方案收入收缩，AI 应用深化1H26 商户解决方案收入/毛利同比下降46.4%/44.7%至1.00/0.94 亿元，主要受借贷监管及公司主动压降高风险客户影响，毛利率提升2.8pct 至94.1%。公司转向电商、平台及KA 客户，AI 生成视频内容交易额同比增长207%至2.44 亿元。到店电商GMV 同比增长超过75%至32.25 亿元，收入/毛利同比增长21.2%/26.0%至0.31/0.22 亿元。公司将继续深耕头部KA、推广AI 付费工具并提升国内外渠道效率。我们认为，非支付业务盈利改善仍取决于商户解决方案收入企稳及到店电商增长带来的稳定利润转化。
　　盈利预测与估值
　　由于境内支付业务仍然受宏观环境影响，同时商户解决方案业务受借贷监管的影响超出此前预期，我们调整26/27/28 年归母净利预测至1.1/1.8/2.6 亿元（幅度：-20.0/-21.6/-20.8%）。SOTP 估值法给予支付/商户解决方案/到店电商 27E 19x PE/2.7x PS/1.9x PS（与可比公司平价），SOTP 折价5%，下调目标价至8.1 港币（前值：9.1 港币）。
　　风险提示：线下消费不及预期；支付费率承压；到店电商业务和营销模式调整不及预期；海外扩张速度不及预期；监管变化。

移卡(9923.HK)：境内支付提质 境外支付快速放量

移卡(9923.HK)：境内支付提质境外支付快速放量