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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26Q2 收入端降幅扩大，中高档酒类释放压力。26 年上半年公司继续释放渠道压力、推动库存去化，二季度收入降幅扩大，报表端调整幅度加剧。1）分产品看，26 年上半年中高档酒类/其他酒类收入分别为92.00/12.11 亿元， 同比-38.86%/-10.27%。拆分量价看，26 年上半年中高档酒类/其他酒类销量分别同比-42.53%/-9.79%，推算均价分别同比+6.38%/-0.53%。上半年中高档酒类大幅出清，销量及收入明显承压，其他酒类产品调整幅度相对较小。公司坚定实施“双品牌、三品系、大单品”战略，高度国窖1573 作为高端白酒价值标杆，坚持挺价且价盘相对稳定，低度国窖韧性较强，市场覆盖率逐步提升，公司也在继续推进消费者培育与市场拓展。泸州老窖系列覆盖次高端、腰部、塔基等价格带，产品矩阵较为完善，也在推进创新产品运营。2）截至26 年上半年末境内/境外经销商数量分别为1533/106 家，境内经销商数量同比有所缩减。
毛利率与净利率有所承压。1）26Q2 销售毛利率83.80%，同比下降4.06pct，毛利率承压估计与中高档酒类收入下滑幅度较高、产品结构调整有关。26Q2 税金及附加项占营收比重25.84%，同比+10.45pct，销售费用率26.25%，同比+15.67pct，公司在调整阶段保持一定的费用投放，特别是26H1 促销费同比增加2.96%，广告宣传费有所减少。26Q2 管理费用率8.23%，同比+4.92pct，估计与收入下滑但部分支出相对刚性有关，研发费用率相对平稳。26Q2 销售净利率26.44%，同比下降16.82pct。2）26Q2 销售现金回款18.59 亿元，同比下滑77%，经营活动现金流净额-24.61 亿元，同比减少189%。截至26Q2 末合同负债24.37 亿元，较26Q1 末/同比25Q2 末减少。
盈利预测、估值与评级：考虑渠道调整、高度国窖需求有待恢复，我们下调2026-28 年归母净利润预测为77.09/81.46/87.91 亿元（较前次预测下调21.7%/20.4%/19.0%），折合2026-28 年EPS 为5.24/5.53/5.97 元，当前股价对应P/E 为16/15/14 倍。公司以良性发展和质量为先，后续有望轻装上阵，伴随行业需求逐步修复，低基数下报表端有望改善，维持“买入”评级。
风险提示：需求恢复不及预期，费用投放效果不及预期，高端白酒竞争加剧。