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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕
钼业务量价齐升，40%股权收购落地显著增厚归母。26H1 公司钼精矿收入16.7 亿元，同比+56%，毛利率76%，同比+13pct。26H1 钼精矿价格涨幅30%+，国城实业26H1 净利润8.5 亿元，对应归母净利5 亿元；我们预计26Q2 钼精矿出货约2000 吨金属量，贡献归母利润约3 亿元，环比基本持平。8 月完成收购国城实业40%股权，Q3 并表后利润将显著增厚，我们预计26 全年公司钼精矿出货0.7+万吨金属量，对应利润15+亿元。资源端，大苏计钼矿现有500 万吨/年采矿证，正办理扩至800万吨/年采矿权。公司向高纯钼精粉等深加工方向延伸，可用于半导体等领域，进一步打开成长空间。
锂矿放量顺利，后续释放弹性大。金鑫矿业26H1 营收12.8 亿元，同比+510%，净利润7.6 亿元，同比扭亏，锂精矿量价齐升；26H1 公司确认投资收益2.1 亿元。资源端，党坝锂辉石矿采矿规模100 万吨/年，正办理500 万吨/年采矿证。锂盐端，国城锂业规划20 万吨/年锂盐产能，一期6 万吨/年基础锂盐项目26 年7 月投产。26H1 合计碳酸锂产量约1+万吨，我们预计26Q2 碳酸锂产量0.5-1 万吨，环增显著；26 年碳酸锂出货目标2.5-3 万吨，27 年有望提升至4-5 万吨，若按照15 万元/吨锂价，我们预计26/27 年可贡献权益8/15 亿元利润。
钛白粉利润超预期，铅锌矿提供稳健现金流。26H1 公司钛白粉收入10亿元，同比+72%，毛利率14%，同比+22pct，国城钛业净利润1.6 亿元；其中我们预计26Q2 贡献利润约1.3 亿元，主因硫磺涨价、环比显著提升；钛白粉产能20 万吨/年持续释放，全年有望贡献约3 亿元利润。铅锌矿方面，东矿26H1 净利润1.4 亿元，锌精矿毛利率31%，同比+11pct；其中Q2 铅锌我们预计贡献利润约1 亿元，全年有望贡献约3 亿元利润，为公司提供稳定现金流支撑。
Q2 费控良好，现金流承压。公司26H1 期间费用率11%，同比-6pct，其中Q2 期间费用率10%，同环比-8/-3pct；26H1 经营性净现金流5 亿元，其中Q2 经营性现金流1.2 亿元；26H1 资本开支6 亿元，同比+105%，其中Q2 资本开支2.4 亿元，同环比+91%/-30%；26H1 末存货9 亿元，较年初+83%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩符合市场预期，我们维持原预期，预计公司26-28 年归母净利润23.5/31.4/39.1 亿元， 同比增长119%/34%/24%，对应PE 16x/12x/10x，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、项目放量不及预期。