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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/阳靖
毛利大幅改善，增量大部分被套保亏损、存货减值与少数股东损益分走。
2026H1 公司毛利52.35 亿元，同比+53%，毛利率2.50%，同比+0.83pct；但归母净利润同比仅+3.28%，主因：①投资收益与公允价值变动收益合计-3.18 亿元，上年同期为+7.62 亿元，同比减少10.80 亿元，其中商品与外汇衍生品合计-6.22 亿元；②资产减值损失6.41 亿元，同比多提3.17 亿元，公司披露主因期末存货规模增加、相应计提的存货跌价准备增加；③少数股东损益4.50 亿元，同期为2.38 亿元，主因象屿海装（造船）利润高增。
我们认为Q2 扣非转负主要反映套保损益的季度间摆动。非经常性损益由2026Q1 的-6.07 亿元转为2026Q2 的+7.32 亿元；公司披露报告期内主动调降期货套保对应的期货端持仓，对应期货端亏损记入当期报表。我们认为该部分损益与现货端经营损益联动，观察主业应看期现口径毛利。
贸易主业期现毛利基本持平，金属矿产高增。2026H1 公司经营货量1.33 亿吨，同比+10.41%；贸易端期现毛利28.47 亿元，同比-2.31%，期现毛利率1.48%，同比-0.03pct。分品类看：金属矿产期现毛利32.33 亿元，同比+94.07%，铁矿经营货量同比+42%、钢材经营货量同比+14%；能源化工期现毛利5.48 亿元，同比+21.21%；农产品期现毛利2.48 亿元，同比-53.77%，公司披露主因玉米采购成本阶段性上涨；新能源期现毛利-11.86 亿元，为唯一亏损品类。物流端毛利4.73 亿元，同比+10.90%。
造船毛利高增、利润贡献凸显，在手订单充足。2026H1 造船业务实现收入47.96 亿元，同比+50.24%；毛利8.70 亿元，同比+84.93%，毛利率18.15%，同比+3.40pct。报告期内交付船舶14 艘、新签订单32 艘，期末在手订单132艘，Ultramax 型散货船累计接单超160 艘，并首次承接集装箱船订单。经营主体象屿海装2026H1 净利润6.68 亿元（子公司合并口径），扣除少数股东损益3.24 亿元后对归母净利润贡献3.45 亿元。
盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，行业集中度持续提升，以经营货量口径测算的大宗供应链CR5 市占率由2021 年的4.81%提升至2025 年的6.24%。我们维持公司2026 年归母净利润预期19.80 亿元，将2027-2028 年预期由23.26/25.44 亿元微调至23.04/25.22 亿元，对应2026-2028 年同比+53%/+16%/+9%，当前股价对应PE 为9/8/7 倍（截至2026 年8 月27 日收盘），维持“买入”评级。
风险提示：大宗商品价格波动；下游需求不及预期；套保损益波动等风险。