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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/魏萌
公司2Q26 收入6.9 亿元，同降4%，环增6%；Non-GAAP 净亏损1,025 万元，略好于我们及市场预期，我们认为主要由于费用控制好于预期。
发展趋势
连续两季度收入环比增长，新业务开端良好。公司连续两季度实现收入环比增长，分业务看：1）营销服务收入同降11%，环增4%；公司期内继续优化客户结构，聚焦与知乎内容生态匹配的广告主。
其中，效果广告收入环增31%。2）付费内容及IP 运营收入同增4%、环增6%，公司期内深化短剧、漫剧内容布局，亦尝试自制、承制剧，贡献收入增量。根据DataEye，盐言故事的AI 短剧漫剧在1H26 各版权方抖音AI 剧漫剧播放量第一。我们建议关注公司借助盐言IP 内容储备深入产业链下游潜力。3）其他收入环增13%，公司表示期内专家数据解决方案开始产生收入，业务定位于服务前沿模型能力提升的 Sota Lab，面向大模型企业提供一体化服务。
主站AI 化改造深化，用户生态稳定。公司深化知乎社区的AI 改造：1）知乎于8 月的11.0 版本推出AI Agent“AI 看山”，强化内容推荐、创作、搜索等方面能力；2）6 月23 日上线“AI Works”项目广场，创作者可分享开发的产品，截至8 月中旬参与开发者超1.76 万人，沉淀AI 项目超2,600 个。3）公司亦借助大模型能力优化内容审核，提升社区治理效率。公司用户生态稳定：1H26 月活跃用户数、访问时长、核心用户留存率保持稳定，截至6 月30日累计创作者/内容分别同增3%/9%。
持续回购，现金储备丰厚。公司2Q 回购约720 万美元。截至2Q26末，公司现金及现金等价物、定期存款及短期投资合计44.2 亿元。
盈利预测与估值
考虑到公司新业务进展好于我们预期，上调26/27 年收入2/4%至27/28 亿元；考虑到业务发展的前期投入，下调26/27 年Non-GAAP净利润预测由4,086/8,529 万元至-8,916/2,534 万元。现价对应港股0.6/0.6x、美股0.6/0.5x 26/27 年P/S。维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢下移，维持目标价港/美股9 港元/3.7 美元（均对应0.7x 26 年P/S），港/美股上行空间10/20%。
风险
IP运营、AI 产品发展不确定性，营销、付费会员恢复慢于预期。