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机构：东方财富证券
研究员：崔世峰/向锐
多元化行业成为收入增长主要来源，Token 业务进入商业落地阶段，客户价值指标同步提升。
多元化行业收入占比快速提升，业务覆盖范围持续扩展。2026H1 资产管理行业收入占比由去年同期47.3%下降至12.4%，多元化行业收入占比由52.7%提升至87.6%；资产管理行业收入同比增长28.5%。资产管理行业和多元化行业收益毛利率分别为81.9%和57.0%，同比分别提升29.8 个百分点和下降22.7 个百分点。公司持续拓展电信、电力、能源、高端制造、医疗、机器人及智能汽车等行业，多元化业务已经成为收入增长的主要驱动力，但随着低毛利率业务占比提升，集团毛利率阶段性承压。
Token 业务模式已在生物医疗、能源调度及工业质检等场景完成商业验证，报告期内相关收入占比突破10%，成为新的收入增长来源。公司同期发布TokenOS 操作系统TokenONE，并推出TokenCloud 平台，覆盖算力调度、数据Token 化、模型推理优化、小模型精炼调优及应用部署等环节。报告期内公司ARPU 由164 万元提升至556 万元，同比增长239.89%；客户留存率长期维持在90%以上。Token 业务当前已由技术及产品验证逐步进入商业化阶段。
研发投入维持高位，规模效应开始体现，利润端包含金融资产公允价值收益贡献。2026H1 研发开支3.97 亿元，同比增长135.93%；研发开支占收入比例由去年同期84.96%下降至41.01%。其他收入及收益为0.89 亿元，其中按公允价值计入损益的金融资产公允价值收益1.01亿元，另录得汇兑亏损0.26 亿元，公司除税前利润为0.67 亿元。随着收入规模快速扩大，研发费用率明显下降，但本期利润亦受到较大金额金融资产公允价值收益贡献，后续仍需关注主营业务盈利改善及利润结构变化。
业务扩张带动营运资金需求增加，整体杠杆水平仍较低。截至2026 年6 月末，公司现金及现金等价物6.34 亿元，较2025 年末10.84 亿元下降，主要由于为部署TokenCloud 平台及自有算力集中采购算力硬件；贸易应收款项由6.72 亿元增加至9.83 亿元，公司披露应收款项周转天数为156 天并保持稳定。计息银行贷款由0.48 亿元增加至2.96亿元。随着TokenCloud 及多元行业业务扩张，公司硬件采购及应收款规模同步增加，但目前整体杠杆水平仍处较低位置。
展望后续，公司将继续推进Token 平台化及多元行业拓展。公司计划于2026H2 推出全球Token 交换平台，打通跨企业、跨行业及跨场景的Token 流通，并表示商业模式有望由“Token 调用收费”进一步向“平台化生态收费”演进。报告期后，公司于2026 年7 月10 日完成配售728.3 万股新H 股，并发行本金13.60 亿元、2027 年到期的零息可转换债券。2026 年7 月至8 月，公司亦陆续披露工业智能、欧洲AI Token、投资机构FDE 模式、OpenHarmony 智能终端及绿色算力等方向的战略合作。
【投资建议】
我们预计公司2026-2028 年营收分别为23.0、35.7、53.5 亿人民币，分别同比增长79.04%、55.00%、50.00%；公司归母净利润分别为0.44、1.58、4.17 亿人民币，分别同比增长147.09%、256.51%、164.27%；首次覆盖给予“增持”评级。
【风险提示】
企业AI 落地进度不及预期；Token 商业模式及TokenCloud 商业化进度不及预期；跨行业复制不及预期；客户集中度及应收账款回收风险；高毛利率持续性不及预期；研发及算力投入高于预期