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机构：长江证券
研究员：杨洋/黄天佑/温筱婷
8 月18 日，公司发布2026 年半年报。2026H1 公司实现营业收入2014 亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润41 亿元，同比下滑34.8%。
事件评论
收入保持稳健增长，利润阶段性受成本投入节奏影响。2026H1，公司实现营业收入2014亿元，同比增长0.6%，其中主营业务收入1780 亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润41 亿元，同比下滑34.8%。单Q2 来看，公司实现营业收入986 亿元，同比增长1.7%，其中主营业务收入879 亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润20 亿元，同比下滑46.5%。
整体来看，公司收入表现稳健，在增值税影响下主营业务依然实现了正增长，显著优于行业平均；但盈利端短期承压，除增值税外，人工成本投入节奏变化是重要原因。公司指引，预计全年人工成本投入保持平稳，利润降幅有望明显收窄。
业务结构向优向新，算力动能加快释放。2026H1，公司连接价值回稳趋好，新增用户价值高于存量用户价值，融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU 保持百元以上。算力动能加快释放，实现算力收入419 亿元，同比增长13%，其中智算中心收入同比增长11%、智能计算收入同比增长9%。截至2026H1 末，公司全网部署标准机架超115 万架，机柜利用率超过74%，智算总规模超45EFLOPS，算力资源供给能力持续提升。
成本端主受人工成本投入节奏影响。参考联通H 股披露口径，2026H1 公司营业成本约1940 亿元，同比增长4.1%，增幅相对较大，主要受人工成本和网运成本增加影响。公司网络、营运及支撑成本约329 亿元，同比增长4.9%，该增长具备业务成长属性，主要是算力业务发展带来的能耗成本和业务结算费用增加；雇员薪酬及福利开支约341 亿元，同比增长19.3%，主因公司统筹优化人工成本投入节奏，预计全年该项将保持平稳。
现金流健康向好，资本开支因算力投入而有所加速。2026H1，公司经营现金流净流入达到333 亿元，同比增长13.6%，创近年同期新高。同时，公司应收账款增速较去年同期显著放缓，应收账款管控有所成效。2026H1，公司资本开支达241 亿元，同比增长19%，主因算力投资加速，算力相关投资额占比提升至37%，算力投资额较去年同期增长超80%。分红方面，本次公司暂停中期分红，我们建议重点关注全年维度的分红派息情况。
投资建议：2026H1 公司收入保持稳健增长，显著优于行业平均；利润端短期受到人工成本确认节奏变化及增值税调整等因素影响，预计全年人工成本投入将保持平稳，利润降幅有望明显收窄。公司业务结构向优向新，算力动能加快释放。现金流健康向好，应收账款增速较去年同期显著放缓，资本开支因算力投入而有所加速。本次公司暂停中期分红，我们建议重点关注全年维度的分红情况。预计公司2026-2028 年归母净利润为73 亿元、74亿元、78 亿元，对应PE 18 倍、18 倍、17 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、传统业务ARPU 增长不及预期；
2、产业数字化业务竞争加剧。