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机构：华西证券
研究员：崔文亮/徐顺利
公司发布2026 年中报：26H1 实现收入37.0 亿元，同比增长37.0%、恒定汇率下同比增长41.5%、经调整归母纯利为10.27 亿元，同比增长37.4%，对应净利率为27.8%。
主要观点:
业绩延续高速增长，在手订单同比增长50%+
公司26H1 实现收入37.01 亿元，同比增长37.0%、恒定汇率下同比增长41.5%，若剔除并表影响，26H1 收入为35.56 亿元，同比增长31.7%、恒定汇率下同比增长36.2%，延续高速增长趋势。26H1经调整归母利润为10.27 亿元，同比增长37.4%，并表项目基本无影响，略超之前预期。分业务来看，公司IND 前服务26H1 实现收入15.44 亿元，同比增长38.3%、IND 后服务26H1 实现收入21.57亿元，同比增长36.2%，均呈现高速增长中。展望未来，考虑到订单呈现高速增长叠加产能在未来几年陆续投产中，我们判断公司业绩将维持高速增长。
（1） 管线呈现向上增长中，订单端呈现高速增长：公司2026H1新签51 个iCMC 项目（其中不含并表49 个项目）、赋能客户提交27 个IND 申请。公司PPQ 项目数量从25 年底的18个提升到26H1 的21 个（包含2 个东曜药业项目），其中50%的项目来自于海外药企（9 个项目为MNC 项目）、1/3PPQ 项目瞄准一线治疗，为中期业绩增长提供确定性。截止26H1，26H1 未完成总订单为22 亿美元，同比增长62.2%，其中剔除并表后为21 亿美元，同比增长57.9%，延续高速增长、为未来业绩增长增添确定性。
（2） 未来几年强资本开支，公司核心产能呈现持续提升中：公司预期26-30 年合计资本开支及投资80 亿元，其中无锡产能新建、苏州基地/东曜药业收购及扩建、江阴连接子载荷产能建设、布局海外产能（新加坡等），实现在连接子载荷、抗体、偶联、制剂等产能提升。公司目前拥有制剂产能合计2800 万瓶（无锡1500 万瓶、新加坡800 万瓶、苏州500 万瓶），且预计27-28 年将合计新增2000+万瓶产能（DP 5-6 分别有1200 万瓶/800 万瓶，以及东曜药业在建DP 产能），产能呈现显著增长中。新建无锡XPLM1 Line2 公斤级产能，预期将于2026 年底或2027 年初投产，另外推进载荷连接子业务的江阴基地建设，目标于2027 年末/2028 年初投产、产能为无锡现有产能的5 倍。偶联原液产能在2025 年呈现持续提升中，其中XBCM1 25 年改造升级完成、XmAb/XBCM2 L2 于24Q4 投产，25 年处于产能爬坡中，新加坡产能已于2026 年8 月开始GMP 放行，为公司新增偶联商业化产能。
（3） 持续深耕前沿技术，赋能下一代ADC 及新型生物偶联药物。公司持续围绕偶联技术（WuXiDARx）、连接子（XLinC及WuXiLinkerTM）、新型有效载荷（WuXiTecan-2及双载荷）等布局，持续提升其研发能力、服务赋能客户。公司WuXiTecan-2技术平台通过技术授权已和2 家公司达成合作，执行3 个iCMC 项目，后续会有里程碑付款、增厚公司业绩。
发布25-30 年增长蓝图，预期期间收入复合增长率为30%~35%
公司发布2025-2030 增长战略，基于聚焦前沿分子、商业化项目拓展等，到2028 年实现国内国外产能的持续扩张、累计完成60+ PPQ components、实现12-15 个项目BLA 递交，夯实公司XDC CDMO 行业领导地位，预期2025-2030 年实现年均复合增长率为30%~35%，高于行业平均水平25.6%，其中到2030 年XDC 分子收入占比&商业化生产收入占比均达到20%。
盈利预测及投资建议
公司作为深耕于服务XDC 业务的一体化的CDMO 企业，展望未来依托国内工程师红利以及协同一体化优势，我们判断公司将成为全球XDC CDMO 核心供应商。考虑到产能扩张和订单持续增长，以及人民币对美元升值影响，我们调整前期盈利预测，即我们预期2026-2028 年收入分别从82.0/113.1/153.7 亿元调整为82.5/114.3/155.2 亿元，对应EPS 分别从1.69/2.39/3.01 元调整为1.42/2.08/2.66 元，对应2026 年08 月26 日收盘价77.25港元/股（港元/人民币汇率为0.88），PE 分别为43/30/23 倍，考虑到公司做为XDC CDMO 核心供应商以及未来三年业绩延续高速增长，维持“买入”评级。
风险提示
核心服务管线进展具有不确定性、药品关税会对行业带来不确定性、美国HHS、FDA 等机构改革以及药价改革对行业带来的不确定性、地缘政治风险以及美国制造业回流对CDMO 行业发展前景的不确定性、核心管理团队和技术人员的不确定性。