思摩尔国际(06969.HK)：HNB业务大幅放量 26H1收入创同期新高！-格隆汇

机构：天风证券
研究员：吴立

　　事件：公司发布2026 年中期业绩，2026H1 公司实现营收72.09 亿元，同比增长19.9%；实现毛利23.22 亿元，同比增长3.5%，毛利率为32.2%，同比-5.1pct，较25H2 的31.7%环比提升0.5pct；实现净利润5.72 亿元，同比增长16.2%，加回以股份为基础的非现金开支后，实现经调整净利润7.57 亿元，同比增加2.6%，经调整后净利润率10.5%，同比-1.8pct；进一步剔除雾化医疗业务亏损后，实现经调整净利润8.89 亿元，同比增加7.1%。
　　HNB 业务放量贡献显著增量，26H1 收入创同期新高分板块来看，公司自有品牌业务收入主要来自销售电子雾化产品及雾化美容产品，2026H1 实现收入12.99 亿元，同比增长1.9%，占收入百分比为18.0%。其中，电子雾化产品实现收入12.77 亿元，同比增长2.6%。欧洲及其他国家和地区市场实现收入10.68 亿元，同比微降0.2%，主要受个别主要市场市况变化及中东地缘政治局势对物流的不利影响，VAPORESSO 品牌市场地位保持领先；美国市场实现收入2.09亿元，同比增长19.9%。雾化美容产品方面，中国市场收入2258.7 万元，同比下降26.2%。
　　公司面向企业客户业务实现收入59.10 亿元，同比增长24.7%，占收入百分比为82.0%。其中，电子雾化产品及特殊用途雾化产品实现收入48.01 亿元，同比增长9.3%。欧洲及其他国家和地区市场实现收入32.49 亿元，同比增长29.7%，主要受益于公司深化与高价值ODM 客户合作、协助客户扩大市场份额；美国市场实现收入14.93 亿元，同比下降15.6%，主要由于一位主要客户为把握新的市场机会主动调整产品组合；中国市场收入5821.6 万元，同比下降50.3%。加热不燃烧产品及技术服务实现收入9.62 亿元，同比增长322.1%，占收入比重由25H1 的3.8%提升至13.4%，主要由于公司自25H2 起向核心客户大批量出货HNB 产品，截至期末已助力该客户在合计九个市场推出新产品，主要市场销量及市场份额均录得增长。雾化医疗技术服务实现收入1.47 亿元，同比增长24.8%，传思生物与美国领先生物制药公司的共同开发项目进度持续领先于原定里程碑，并收到技术服务费。
　　坚持以雾化技术为战略核心，加强各业务领域执行力电子雾化：2026 年5 月，FDA 批准首批烟草味及薄荷醇味以外口味的电子雾化产品上市，美国电子雾化产品监管环境渐趋明朗，为以烟草公司为主的合规品牌创造有利的经营环境，公司主要美国客户正筹划推出新合规产品，公司有望凭借与客户建立的长期稳定合作关系持续受益。
　　HNB：2026H1 公司持续支持核心客户将高端HNB 产品拓展至全球更多市场，终端市场数据显示主要市场的销量及市场份额均录得增长，高端细分市场表现尤为突出。公司正与该客户合作研发新迭代产品并制定HNB 产品的长远发展蓝图，同时积极拓展新客户、落地多客户策略，以确保HNB 业务实现增长。公司亦在加速推进研发平台商业化，旨在将技术创新转化为收入增长与市场份额提升。
　　雾化医疗：传思生物持续推进治疗哮喘、慢阻肺、特发性肺纤维化（IPF）等呼吸系统疾病的药械结合产品开发，所有项目开发进度均按计划推进、如期达成关键里程碑；2026 年5 月，FDA 受理传思生物提交的第三份简略新药申请（ANDA），目前三份ANDA 均获确认属首个提交。公司正积极推进传思生物的对外股权融资，以更好释放其自身价值，并降低对集团利润及现金流量的影响。
　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。
　　HNB 业务作为第二增长曲线已进入放量期，对收入贡献显著提升。我们预计公司2026-2028 年经调整净利润为15.72/ 19.50/ 24.53 亿元，同比+2.8%/+24.0%/+25.7%。
　　基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA 监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。