下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：湘财证券
研究员：许雯
公司前期在印尼布局的HPAL 项目已经由建设期逐步进入产能释放阶段。
据公司年报，2025 年公司镍金属出货约11 万吨，同比增长114%，现有镍金属年产能达到15 万吨；战略金属钴回收量超过1.5 万吨，同比增长48%。
在印尼镍矿配额约束趋严的背景下，据Mysteel 数据，公司通过矿山长单覆盖90%以上镍矿需求，原料保障能力有助于稳定HPAL 项目开工。未来镍业务增长主要来自现有产能利用率提升及后续项目增量，但盈利水平仍受镍价、矿石采购价格及硫磺成本影响。钨资源回收方面，据公司年报，公司2025 年出货约0.73 万吨，后续回收规模仍有提升空间；钨价上行提高业务收入弹性的同时，高价亦可能对下游需求形成一定制约，未来增长由回收量和价格共同驱动。
动力电池回收由产能布局逐步转向处理量增长，广覆盖渠道与再生处理能力支撑规模扩张
据公司年报，2025 年公司动力电池拆解量达到5.26 万吨，同比增长46%，公司目标2026 年超过8 万吨、2028 年超过12 万吨。公司已与1,100 余家车企及电池厂建立合作，并形成覆盖国内多个区域的回收处理网络。随着退役动力电池规模扩大以及追溯、生产者责任等制度逐步完善，合规货源有望更多流向具备渠道和处理能力的企业。盈利能力方面，公司动力电池综合利用业务2023-2025 年毛利率已基本稳定在约10.5%，未来业绩增长首先来自处理量提升，拆解、湿法回收效率改善及产能利用率提高则为毛利率温和修复提供空间。相较依托单一电池企业产业生态的回收体系，公司较广的第三方车企和电池企业合作网络，以及回收资源向材料端衔接的能力，构成其动力电池回收业务的主要特点。
三元材料总量增长趋缓，公司竞争重点由销量扩张转向高镍、高电压等产品结构优化
磷酸铁锂装机占比持续提升后，三元材料已较难延续过去依靠行业总量快速扩张的增长模式，高能量密度应用场景仍为高镍等三元路线保留需求空间。在这一背景下，公司主动减少部分低镍及常规中镍产品订单，据公司年报，2025 年三元前驱体出货量降至14.98 万吨，但高镍及高电压产品占比已超过90%；同期三元正极材料和四氧化三钴出货量分别达到2.66 万吨和2.90 万吨，同比增长32%和41%。因此，公司新能源材料业务未来不再主要依赖三元前驱体总量恢复，而更多取决于高镍、高电压及核壳等产品结构改善，以及正极材料和四氧化三钴的出货增长。固态电池前驱体、钠离子电池材料等目前仍处于产业化早期阶段，更多提供中长期产品储备，而非未来三年核心利润来源。
多项前期布局由建设和验证阶段转向实际出货，公司增长来源较过去更加多元
当前公司经营变化主要体现在多个业务同时进入兑现阶段：印尼镍资源由项目建设逐步转向产能释放，动力电池回收由渠道及产能布局转向处理量 增长，新能源材料则由三元总量扩张转向产品结构优化。公司业务结构由过去相对偏重新能源材料，逐步形成资源、回收和材料共同贡献的格局。
其中，资源端提供产量增长基础，钴、钨业务具备一定价格弹性，动力电池回收贡献中期规模增量，材料端则更多依靠高镍、高电压等产品结构优化。相比前期主要依靠产能建设和产业布局，公司当前多个业务已开始通过实际出货量、处理量和产品结构变化体现经营成果。
投资建议
我们认为，公司当前正处于由前期产业布局向经营成果兑现过渡的阶段。
资源端，印尼HPAL 项目产能持续释放，镍钴业务为未来业绩增长提供基础，钨回收兼具规模增长与价格弹性；循环利用端，随着退役动力电池规模扩大及合规回收体系完善，公司动力电池处理量有望持续提升；材料端，在三元总量增速放缓背景下，公司主动向高镍、高电压等产品集中，增长逻辑由销量扩张逐步转向产品结构优化。相比过去以新能源材料为主要利润来源，公司未来盈利驱动正逐步向资源、回收与材料多元化演变。
基于上述判断，预计公司2026 年、2027 年、2028 年营业收入分别约为529亿元、627 亿元和734 亿元，预计公司2026 年、2027 年、2028 年归母净利润分别约为19 亿元、26 亿元、36 亿元。
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
镍、钴等金属价格大幅波动风险；硫磺价格波动风险；印尼项目运营及地缘政治风险；动力电池退役量不及预期及行业竞争加剧风险；技术迭代风险。