国科军工(688543)：固体发动机业务收入高速增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：鲍学博/王兴/马强/朱雨时

　　国科军工发布半年报，2026 年H1 实现营收3.84 亿元（yoy-8.02%），归母净利5905.69 万元（yoy-23.41%），扣非净利5754.27 万元（yoy-6.99%）。
　　其中Q2实现营收2.29 亿元（yoy-21.81%，qoq+47.85%），归母净利3931.07万元（yoy-18.81%，qoq+99.08%）。2026H1，公司业绩同比下滑主要受下游装备订货结构调整的影响，弹药品类订货有所下滑。我们认为，下游装备订货节奏调整后，弹药品类销售有望恢复，公司固体发动机装药、军贸配套等业务有望延续增长态势，维持“买入”评级。
　　固体发动机业务收入高增，弹药类需求或有延后分业务看，2026H1 公司军品业务实现营收3.29 亿元，同比-16.76%，毛利率48.19%，同比+9.04pct；民品业务实现营收0.50 亿元，同比150.34%，毛利率25.45%，同比+5.00pct。公司军品业务收入同比下滑、毛利率同比提升主要受下游装备订货结构调整的影响，2026H1 公司固体发动机装药、军贸配套等高景气板块实现大幅增长，弹药品类订货有所下滑。2026H1，以固体发动机动力模块为主业的子公司航天经纬实现营收3.08 亿元，同比+60.08%，实现净利润0.92 亿元，同比+71.09%；以弹药装备为主业的子公司先锋公司和九江国科分别实现营收5850.94 万元和1093.16 万元，分别同比-59.77%和-54.76%；以引信及智能控制装备为主业的子公司星火军工和新明机械分别实现营收1966.45 万元和662.09 万元，分别同比-34.82%和-87.12%。
　　期间费用率同比提升主要受营收下滑影响
　　期间费用方面，2026H1 公司销售费用同比-18.83%至664.41 万元，管理费用同比+15.33%至4563.09 万元，研发费用同比-8.83%至5019.37 万元。
　　费用率方面，2026H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.73%/11.88%/13.07%/-1.46%，分别同比-0.23pct/+2.41pct/-0.12pct/+0.22pct，期间费用率25.23%，同比+2.28pct。2026H1，公司经营活动产生的现金流量净额-2.64 亿元，去年同期为0.76 亿元，主要由于公司2026H1 收到开工款较上年同期减少。
　　产能扩充与业务拓展并进
　　产能方面，公司动力模块建设项目已全面开工并有序推进，项目建成后，将有效扩充公司固体动力模块核心产能；同时，航天经纬通过流程优化、布局升级、工艺创新，完成现有产能升级改造，改造后生产能力可提升20%以上。航天动力配套产业项目落地推进顺利，已完成项目用地摘牌，项目落地将进一步完善公司航天动力配套产业布局，拓展航天动力配套全新业务赛道。市场拓展方面，公司持续开拓军贸市场，打破了单一国内市场的发展局限，公司依托成熟的固体动力模块、制式弹药装备产品，积极对接海外防务市场需求，稳步拓展军贸配套订单，军贸业务规模持续扩容。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为2.55/3.81/5.40 亿元（较前值分别调整-15.71%/3.93%/22.11%），对应EPS 为1.02/1.52/2.15 元。盈利预测调整主要考虑到受公司下游装备订货结构调整的影响，弹药类需求或将延后释放。可比公司2026 年平均PE 为68X（前值为64X），考虑到弹药类产品采购节奏延后，我们给予公司2026 年目标PE 估值为60X，对应目标价为61.14 元（前值92.80 元，转增后为77.33 元，对应64X 26 年PE）。
　　风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；军品价格下降风险。