小鹏集团-W(09868.HK)：毛利率环比稳健；物理AI业务再进一程-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　2Q26 业绩基本符合我们预期
　　2Q26 营收197.4 亿元，同比+8.0%/环比+51.5%。Non-GAAP 净亏损为12.4 亿元，亏损环比收窄。
　　发展趋势
　　汽车毛利率环比稳健，服务及其他收入同比高增、毛利提升。公司2Q26 汽车业务收入170.5 亿元，同比+1.0%，环比+55.0%，对应单车收入165,027 元，同环比相对稳健；服务及其他收入27.0 亿元，同比+93.9%/环比+32.6%，主要受益于技术研发服务达到重要里程碑及零部件销售增长。汽车业务毛利率12.1%，同比-2.2ppt，环比持平，同比下降主要受产品换代过渡影响；其他业务毛利率75.1%，同比+21.5ppt，环比+8.6ppt。
　　费用投放强度加大；突破产能瓶颈后有望迎来4Q 交付高峰。
　　2Q26 研发费用同比+32.1%至29.1 亿元，主要投向新车型及AI技术；SG&A 费用25.0 亿元，同比+15.2%，环比+32.5%，同比增长主要系营销及广告开支增加。公司预计3Q26 交付量为115,000~121,000 辆，产能瓶颈致3Q 销量同环比增长有限，但受益于产品组合改善，单车收入将有望改善；同时4Q26 单月销量有望达6 万辆，单季度海外销量有望达4 万辆。
　　机器人业务投后估值超63 亿美元，27 年商业化启动。据公司公告，小鹏机器人业务融资超9 亿美元，投后估值超过63 亿美元。头部投资机构入股，我们认为展现了市场对公司物理AI 领域布局的认可。根据公司规划，2026 年底Iron 进入规模量产阶段，2027 年将正式上市，面向零售和服务业场景的外部客户；Iron 与汽车业务供应链共享程度高，硬件销售+软件模型的组合销售模式下，全生命周期的单价及盈利能力将优于汽车。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26E/27E Non-GAAP净亏损-28 亿元/净利润28 亿元的预测。辅助驾驶和机器人业务如期推进，但受汽车业务板块估值回调影响，我们下调港/美股目标价17.7%/17.5%至64.2 港币/16.5 美元，SOTP估值参考正文，分别较当前股价存35%/48%的上行空间。
　　风险
　　新车交付、海外智驾落地、AI 投入转化效率等不及预期。