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机构：华泰证券
研究员：刘璐/陈慎
结转结构持续优化下毛利率显著修复，推动归母净利增长期内公司结算收入小幅下降，但归母净利润同比+15.4%，主要原因在于毛利率同比+2.5pct 至11.8%，利润端拐点已现。毛利率修复主要源于结转结构优化。据公司业绩会上披露，22 年以后拿地项目（预计平均毛利率19%）在营收中占比已从25 年的55%提升至1H26 的65%以上，且2023 年第四季度之后拿地的项目全部实现盈利。后续高毛利项目持续进入结转期，公司毛利率与净利率有望继续改善。
持续深耕策略下销售逆势增长，拿地有待下半年发力公司1H26 合约销售金额191.38 亿元，同比+15.2%；权益合约销售金额同比+15.5%，销售面积同比+11.9%。在包括合肥在内的8 个城市市占率超过20%，在布局的40 城中，全口径市占率从25 年7.9%提升至1H26 的9.6%，可见公司的市场深耕能力。拿地方面，1H26 拿地强度有所下降。期内拿地额20.8 亿元，拿地强度11%，节奏放缓主要因地方政府供地规模缩减及38号文影响，为此公司积极把握城市更新等拿地机会，目前影响正逐步消除。
3Q 拿地节奏有所加快。截至26 年8 月24 日，累计拿地7 块，金额增至34 亿，新增货值接近98 亿元（多数为底价获取）。截至8 月24 日，已上会待参拍地块达12 宗，为下半年扩储提速铺垫。
财务指标显著优化，融资成本进一步压降
截至期末，公司剔除预收账款的资产负债率较25 年末进一步下降1.4pct 至60.0%，净借贷比率较25 年末的31.7%大幅优化，期末降至18.5%，现金短债比较25 年末的1.8 倍提升至3.6 倍，期内融资成本降至3.3%,较25 年进一步下降0.1pct，预期下半年仍有进一步下降空间。总借款规模380 亿元，未使用银行贷款额度118 亿元。此外，公司在手现金达310 亿元，占总资产比例27%，经营现金流净流入60 亿元，销售回款率94%，充裕的现金储备持续保障公司股东回报及投资灵活度。
盈利预测与估值
我们上调公司26-28 年归母净利润至3.50/4.24/5.52 亿元（ 前值2.89/3.04/3.48 亿元），对应EPS 为0.10/0.12/0.16 元。上调净利润原因主要因销售逆势增长势头以及结算结构优化下，结算收入以及毛利率高于我们此前预期。公司26E BPS 为8.95 元（前值8.93 元），参考可比公司平均26PB 为0.30x（Wind 一致预期），我们认为公司合理26PB 估值0.30x（前值估值折价10%，上调估值主要原因在于公司规模成长性以及合肥等重点布局城市的新兴产业发展赋能），汇率1 港元=0.857 人民币，对应目标价3.11 港元（前值2.51 港元，基于0.25x 26PB），公司盈利能力率先修复，销售规模逆势增长，城市深耕能力突出，上调至“买入”。
风险提示：二三线城市地产销售恢复弱于预期；盈利不及预期；外汇风险。