荣昌生物(688331)：销售增势延续 RC148全球III期启动-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平/李航

　　8 月24 日公司披露1H26 业绩，营收58.5 亿元（+433.11%yoy），归母/扣非净利润46.6/43.4 亿元（去年同期分别为-4.5/-4.5 亿元），其中2Q26收入52.0 亿元，归母/扣非净利润43.3/43.7 亿元，受益BD 收入确认与国内核心品种销售高增，实现表端扭亏为盈。公司经营、管线开发、出海多点向好：1）国内核心产品收入维持高速增长，基药准入与新适应症拓展有望进一步打开销售空间；2）出海顺利，艾伯维已启动1L sqNSCLC 全球III期，RC148 治疗1L NSCLC 的优异数据入选WCLC 口头报告。维持“买入”。
　　国内销售增长逻辑明晰
　　1H26 国内核心品种销售收入约13.4 亿元（+22.3%yoy），其中2Q26 销售额约7 亿元（+11%qoq），看好快速增长趋势延续：1）泰它西普SLE 市占维持领先，基药地位有望进一步提升可及性；IgAN 6M26 获批上市，公司已成立独立肾科事业部强化推广，IgAN 中已占据对因治疗第二大市场份额，同时公司有望推动IgAN 新适应症医保谈判；MG 已纳入医保，SjD 6M26获批上市，1H26 神免新患估计较1H25 成倍增长；2）维迪西妥单抗1L UC适应症4M26 获批，治疗场景稳步向前线延伸，2 项1L GC III 期推进顺利，其中HER2 高表达使用去化疗方案，销售上限有望进一步打开。
　　RC148：全球III 期已启动，1L NSCLC 早期数据显BIC 潜力RC148 的6.5 亿美元首付款已确认，全球III 期启动，全球价值有望逐步验证：1）联用化疗治疗1L NSCLC 早期数据入选WCLC 口头汇报，10mg/kg下鳞癌/非鳞癌的ORR 为90.0/75.9%，PFS 为10.8 月/未达到，9 月OS 率87.0/90.0%，其中PD-L1<1%鳞癌/非鳞癌ORR 为93.3/71.4%，同时安全性可控，显BIC 潜力；2）联合化疗治疗1L sqNSCLC 的全球III 期已在8M26启动，对照K 药+化疗，主要终点OS/PFS，预计4Q26 FPI；3）艾伯维计划在肺癌、卵巢癌等瘤种中探索与Temab-A 等旗下ADC 的联合治疗潜力。
　　同时RC148 国内注册临床进展顺利，1L sqNSCLC III 期和1L CRC II/III 期分别在5M26/6M26 FPI，近期有望启动联合RC118 治疗1L GC 的II/III 期。
　　管线开发有序推进
　　海外，泰它西普MG III 期有望27 年中数据读出，SjD III 期招募中。国内：
　　1）泰它西普oMG、CTD-ILD III 期于1M26/5M26 FPI，儿童IgAN III 期正启动入组；2）维迪西妥单抗治疗HER2 中低/高表达胃癌的两项III 期正快速入组；3）RC288 的I/II 期临床于5M26 FPI，RC278 正在拓展阶段。
　　控费成效显著，经营质量持续向好
　　1H26 公司毛利率/销售费用率为83.7/41%（-0.5/-7pct yoy，以国内销售收入计算），受益规模效应持续优化。1H26 公司研发费用4.1 亿元（-36%yoy），分子授权后海外研发开支降低，控费效果明显。此外RC148 首付款等BD收入快速补充资金，截至6M26 在手现金38.4 亿元，有力支持管线开发。
　　盈利预测与估值
　　基于泰它西普与维迪西妥单抗海外临床进度，我们延后了部分海外收入，同时考虑控费成效显著，下调销售及研发费用，调整26-28 年归母净利润预测+12.0/+1.7/-4.1%至47.5/4.8/10.6 亿元（前值：42.4/4.7/11.0 亿元），维持7.0% WACC 和2.5%永续增长率，调整基于DCF 的A 股目标价为161.61元（前值：158.75 元），维持A/H 溢价为25.5%，调整H 股目标价143.78港币（前值：143.74 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。