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机构：国联民生证券
研究员：曹晶
行业客单价承压，固定成本放大景区盈利波动。当前文旅行业正处于政策赋能与市场阵痛并存的转型换挡期，消费动能不足、市场竞争加剧是当前阶段的核心矛盾。6-7 月南方持续降雨及7-8 月华东台风，也对远程客源决策形成扰动。在此背景下，2026H1 杭州/三亚/丽江千古情收入分别为2.2/0.7/0.8 亿元，同比下降20.5%/23.1%/27.6%；广东收入同比下降33.1%，上海收入同比下降13.7%，张家界利润依然承压。受折旧摊销、演职人员基础薪酬及物业维护等成本相对刚性影响，公司2026H1 毛利率同比下降5.2pct 至60.6%，Q2 毛利率约55.2%，经营杠杆对利润率的负向放大效应明显。
营销投入主动优化，费用收缩部分对冲毛利率下滑。2026H1 公司销售费用率同比下降2.4pct 至4.8%，其中广告宣传费由上年同期的0.5 亿元降至0.2 亿元。
同期管理费用率同比提升1.3pct 至8.3%，主要受到薪酬及劳务费增长影响。同时，公司正在建设AI 管理中台和AI 艺术中央厨房，前者应用于巡园、安全、演出质量监控和费用预警，后者已参与青岛项目规划及《丝路千古情》创作，AI 的应用正逐步体现为运营和创作效率改善。
轻资产业务集中确认，青岛项目落地。2026H1 公司设计策划费收入1.6 亿元，同比高增，毛利率达到98.4%，成为对冲直营景区压力的重要来源。青岛项目截至上半年末累计确认一揽子服务费2.4 亿元，其中Q2 确认5000 万元；青岛“丝路千古情”于6 月26 日开业，初期购票及游客评价表现较好，并进入携程青岛亲子景点榜和夜游必打卡榜。
投资建议：结合公司发展战略规划与消费环境演进，我们预计公司2026-2028 年收入分别为20.3/21.8/23.4 亿元，对应增速分别为-9.9%/7.4%/6.9%；归母净利润分别为7.9/8.6/9.4 亿元，对应增速分别为-4.0%/9.6%/9.6%；EPS 分别为0.30/0.33/0.36 元/股，当前股价对应PE 为20/18/16X。考虑到公司深入挖掘增长空间，增量落地护航转型，轻资产模式持续推进，维持“推荐”评级。
风险提示：居民消费意愿下行，区域旅游客流波动，行业供给及竞争加剧，新项目爬坡不及预期，轻资产收入确认节奏波动等。