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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
26H1，公司毛利率达37.2%，同比上升1pct。同比上升主要系公司音乐版权成本侧的不断优化。26H1，公司内容服务成本为19 亿元，同比+6%。
26H1，公司销售费率7.5%，同比持平，环比增加3pct，主要由于为提升品牌知名度及获取用户而增加了推广及广告费用。我们预计下半年投放策略与上年年类似。26H1 经调整利润8.6 亿元，同比提升下降56%，低于预期13%。下滑较多主要系去年同期税率一次性调整。若只看调整后经营利润，同比下滑12%。
商业化：在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务降幅收窄。1）在线音乐业务：ARPPU 持续下滑，订阅业务增长5%。2026H1，公司在线音乐收入30.6亿元，同比+3%。①会员订阅收入26 亿元，同比+5%。我们测算，26H1在线音乐订阅用户增长达到13%，ARPPU 同比下降7%，预计下半年ARRPU环比稳定。②其他在线音乐服务收入为5 亿元，同比下降6%。受到广告排期，专辑排期影响等。2)社交娱乐服务及其他：26H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入9.1 亿元，同比+4%，同比转正。
投资建议：关注订阅业务增长。公司关注付费用户增长，公司发展学生会员拉低整体ARPPU，普通会员价格折扣有一定收窄。考虑到销售费用投放，预期公司25-27 年经调整利润19/23/27 亿元（下调14/8/1%）。
风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险等。