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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/蔡嘉豪/王礼沫
公司发布2026 年半年报，2026H1，公司实现营业总收入14366 亿元，同比+2.0%，实现归母净利润256 亿元，同比+19.3%。2026Q2 单季，公司实现营业总收入7299 亿元，同比+8.3%，环比+3.3%，实现归母净利润86 亿元，同比+4.9%，环比-49.3%。
点评：
一、高油价叠加炼化库存增利，26H1 归母净利润、自由现金流同比大增
2026H1，受中东地缘冲突影响，国际油价震荡上行，布油均价为87.60 美元/桶，同比+23.7%。境内天然气需求增速放缓，消费量同比增长1.6%；境内成品油受高油价抑制需求及新能源替代加速影响，消费量同比下降8.6%，其中汽油同比下降7.9%，柴油同比下降11.5%，航煤受假期出行与国际航线恢复拉动，同比增长1.3%；境内主要化工产品需求疲弱，乙烯当量消费量同比下降9.9%。
公司密切跟踪形势变化，动态调整生产经营安排，有效应对超预期冲击和各方面挑战，产业链展现较强韧性。受益于高油价提振上游业绩，以及库存收益和炼油副产品价差扩大提高炼油板块业绩，26H1 公司归母净利润同比增长19.3%，经营现金流同比增长2.4%，自由现金流同比增长21.5%。
2026H1，公司上游业务受益于油价上涨，实现息税前利润302 亿元，同比+18.3%。炼油业务受库存增利及副产品盈利能力提升影响，实现息税前利润175亿元，同比+433.3%。受成品油需求下滑影响，营销及分销业务实现息税前利润90 亿元，同比-4.4%。化工行业景气度低迷，公司化工业务实现息税前利润-5.75亿元，同比减亏35 亿元。26H1 公司计提减值准备合计160 亿元，主要为存货跌价准备159 亿元，对公司净利润的影响为减少157 亿元。
二、分业务解读：上游盈利能力大增，炼化受行业景气度低迷影响
1、上游加强“增储上产”，油气当量产量同比增长0.3%
2026H1，公司上游板块实现息税前利润302 亿元，同比+18.3%，其中Q2单季实现息税前利润171 亿元，同比+44.1%，环比+31.3%。加大高效勘探和效益开发力度，天然气全产业链盈利再创历史同期最好水平。2026H1，公司原油实现价格81.8 美元/桶，同比上涨14.8 美元/桶，天然气实现价格2.21 元/方，同比下降0.02 元/方。公司勘探开发取得积极进展，油气当量产量同比增长0.3%，其中国内原油产量127.68 百万桶，同比+0.7%，天然气产量210亿方，同比+0.7%。26H1 油气现金操作成本为725.7 元/吨，同比上升7.7 元/吨。
2、库存增利叠加副产品盈利能力增强，炼油盈利同比大增
2026H1，公司炼油板块实现息税前利润175 亿元，同比+433.3%，其中Q2单季实现息税前利润-14 亿元。公司坚持贸易、储运、生产一体统筹，增加高端碳材料等产品产量，保持产业链平稳运行。2026H1，公司加工原油11331 万吨，同比-5.6%，生产成品油6916 万吨，同比-3.1%，其中，汽油产量同比-2.0%， 柴油产量同-3.3%，煤油产量同比-4.9%。26H1 公司炼油毛利为8.9 美元/桶，同比上升2.9 美元/桶，主要由于航煤、石脑油、炼油副产品等产品毛利大幅好转，抵消了进口原油采购贴水和运费上涨影响。26H1 炼油现金操作成本为219.6元/吨，同比上升13.1 元/吨。
3、成品油销售市场份额保持稳定，LNG 和充电业务快速发展
2026H1，公司销售板块实现息税前利润90 亿元，同比-4.4%，其中Q2 单季实现息税前利润26 亿元，同比-41.2%，环比-58.2%。公司统筹推进全业态发展, 境内成品油市场份额保持稳定, 充电量、车用天然气以及氢气加注量大幅增长, 持续提升易捷服务质效。2026H1，公司成品油总经销量10099 万吨，同比-9.9%，其中境内成品油零售量4971 万吨，同比-8.8%，境内成品油直销分销量2929 万吨，同比-9.9%，车用LNG 销量485 万吨，同比+19.5%。26H1 公司非油业务实现利润26.83 亿元，同比-13.1%。
4、化工景气度触底，出口增长助力Q2 实现盈利
2026H1，公司化工板块实现息税前利润-5.75 亿元，同比减亏35 亿元，其中Q2 单季实现息税前利润7.59 亿元，同比增利35 亿元。公司大力降低原料成本，加大轻质原料投入，紧贴市场动态优化运行负荷，扩大产品出口规模，上半年化工产品销售总量3786 万吨，其中出口同比增长70%，创历史新高。2026H1公司乙烯产量为639.4 万吨，同比-15.5%，化工单位完全加工成本为1296 元/吨，同比+8.3%。
三、维持全年资本开支计划，坚持高分红回报股东
资本开支方面，2026H1，公司实现资本开支487 亿元，同比增长11.2%，主要是化工板块资本开支大幅增长。公司下半年计划资本开支为829-999 亿元，维持全年资本开支计划1316-1486 亿元，公司还将根据市场情况灵活安排资本支出170 亿元。分红方面，公司计划中期每股派息0.105 元，派息总额为127亿元，中期派息率为49.5%。回购方面，26H1 公司分别回购A 股2.5 亿元和港股1.17 亿港元，公司将持续通过分红回购积极回报股东。
四、油价高位叠加海外炼化景气，公司一体化产业链价值凸显
展望后市，中东冲突反复，全球原油供给紧张，支撑油价维持高位，公司上游板块有望充分受益。此外，俄乌和中东冲突持续导致俄罗斯和中东炼油厂停工，海外成品油紧缺格局有望持续，即使供应中断在年底前得到解决，中东原油和燃料流动得以恢复，全球燃料库存低位以及补库需求仍可能在未来几个季度给炼油利润率带来有力支撑。烯烃方面，中东冲突造成亚洲裂解装置原料断供，日韩乙烯开工率持续低位运行，产能关停逐渐推进，烯烃市场有望保持高景气。伴随行业供需格局持续优化、景气度稳步上行，公司作为全产业链炼化龙头有望充分受益于下游产品景气度提升。
五、深化二次创业新征程，持续构建“一基两翼三链四新”格局
2026 年，公司将全面开启二次创业新征程，推进高质量发展，实施创新驱动、转型升级、资源保障、市场开拓、成本领先、开放合作六大战略，加快构建以能源资源为基础、炼油化工为两翼、成品油天然气化工品三大销售为牵引链条、新能源新材料新业态新赛道为新增长极的“一基两翼三链四新”产业新格局，持续完善科学规范高效的现代企业治理体系，全力建设世界领先现代化能源与化工 公司。公司深化改革提质增效，加强创新驱动提升企业内在价值，随着“十五五”期间国内化工景气度整体向好，公司有望充分受益。
盈利预测、估值与评级
高油价叠加库存增利驱动公司26H1 业绩回升，符合我们预期，我们维持对公司盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为403、471、556 亿元，对应的EPS 分别为0.33、0.39、0.46 元/股。公司坚守长期主义，前瞻性布局新能源、新材料业务，未来随着化工行业景气度整体向好，公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，业绩有望增厚，我们看好公司长期成长前景，维持A 股和H股的“买入”评级。
风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。