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机构：中泰证券
研究员：康雅雯/晏诗雨
头部IP 占比下降，IP 结构走向均衡。26H1，毛绒/手办/衍生品及其他分别yoy+60%/+0.3%/-15.8%至98/52/22 亿元，占比57%/30%/13%；THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO/HIRONO/星星人/授权IP 分别yoy-7%/-34%/+27%/+34%/+47%/+38%/+581%/+16%至45/9/16/16/16/10/26/18亿元，占比26%/5%/9%/10%/9%/6%/15%/10%。头部IP（THE MONSTERS）收入占比下降，与此同时，多数中腰部IP 维持高速增长。星星人在相对克制的运营下快速跻身第二大IP，Nyota、Zsiga、Peach Riot 等多个IP 新锐亦推出首款毛绒产品，IP 结构趋于健康。
线上受流量退潮影响，线下基本盘稳健。26H1，中国/亚太/美洲/欧洲及其他分别yoy+47%/-10%/-16%/+6%至122/26/19/5 亿元，海外占比同减11.3pcts/环减16.9pcts 至29%。（1）中国：线上渠道同增63%至48 亿元，线下渠道同增35%至69 亿元，净关店2 家至443 家，单店同增36%至229 万元/月；（2）亚太：线上渠道同减40%至6 亿元，线下渠道同增16%至18 亿元，净开店5 家至90 家，单店同减19%至327 万元/月；（3）美洲：线上渠道同减46%至7 亿元，线下渠道同增20%至10 亿元，净开店22 家至86 家，单店同减49%至201 万元/月；（4）欧洲及其他：线上渠道同减59%至0.7 亿元，线下渠道同增50%至4 亿元，净开店9 家至45 家，单店同减41%至166万元/月。海外线上各渠道受流量回落影响最大，正逐步恢复常态比例；但海外门店基本健康。
海外市场拖累盈利能力，但经营利润率整体具备韧性。26H1，毛利率同减0.7pcts 至69.7%，其中海外占比下降拖累0.9pcts，原材料涨价拖累0.7pcts，授权费等下降则提振1pcts；销售费用率同减0.1pcts 至22.9%，其中物流费率同减1.1pcts 至3.8%；管理费用率同减0.2pcts 至5.4%。Non-IFRS 净利率同减3.9pcts 至30.02%，汇兑损失影响较大。
“全球化”与“集团化”向上期权，回购股份彰显长期信心。全球化方面，公司全球注册会员已超1 亿人，核心用户仍是热爱美好与艺术的年轻人，今年公司更关注基础建设，包括内部系统、团队、物流、流程与跨区域协作，支撑亚太、美洲、欧洲长期增长。集团化方面，乐园全面重新开放，并增加夜游环节，各项运营数据表现出色。乐园孵化的偶装与表演将用于全球IP 营销，比如世界杯等演出活动。POP BAKERY 已在阿那亚、新加坡开店；小野继上海、曼谷、伦敦后，在首尔开出第四家门店，家电、饰品、电影业务稳步 推进。此外，公司计划在未来六个月之内，推出不低于20 亿人民币、不高于50 亿人民币的回购计划，彰显管理层对长期发展信心。
投资建议：压力测试进入尾声，重申“买入”评级。考虑26 年定位调整年，着眼长期健康发展，预计公司2026-2028 年实现总收入320.57/367.97/414.03 亿元（前次为428.08/522.71/625.81 亿元），同比-14%/+15%/+13%；归母净利润95.92/118.16/136.66 亿元（前次为138.64/181.31/228.88 亿元），同比-25%/+23%/+16%，维持“买入”评级。
风险提示：IP 生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。