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机构：国海证券
研究员：刘旭德
投资要点:
以市场化应对周期与结构的双重调整。白酒行业正经历周期性与结构性的双重调整，周期性体现在行业从无序扩张积累的“熵增”走向系统性修复和优化的“熵减”，应保持定力、坚定信心应对，而结构性调整体现在需求侧发生深层次、不可逆的转变，而供给侧长期使用的多级分销、逐级压货模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制都较为远离消费者，在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会变身“堰塞湖”，已不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。近三年，行业市场需求疲软，消费形势下行，叠加从2016 年以来连续八年茅台酒高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾，并于2025 年底集中显现，除飞天以外茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品价格体系动荡，管理层深入分析背后原因，一是行业上行周期时，多年用高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决茅台酒市场面临的矛盾和问题。
持续深化市场化，引导供需适配。2026 年1 月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革。具体来看：
一是顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。产品体系回归“金字塔”结构，每款品类都规划相应定位，不在产品规划体系内的产品一律停止开发，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。
二是建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场价格动态调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕，以市场需求为驱动的消费侧和供给侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行平稳，形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的茅台酒全系产品吨酒单价，为市场稳定、业绩稳健奠定坚实基础。
三是商业模式。在自售、经销模式的基础上，探索53 度500ml飞天茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4 月份运行以来，总体运行平稳、市场稳定。
四是本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。
“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。同时，所有茅台集团子公司、公司子公司、惠群公司原销售的茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
五是“全面向C”的供应链组织。公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7 个子方案，将以消费者感知为驱动，产品品质提升为抓手，全面提升供给质量和组织效率，满足消费者更优品质、更高效率、更好体验的要求。
经过7 个多月的有序改革，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒单价回归适配市场理性水平，茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行。之后的改革将更多基于市场情况精细化调整，不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒市场体系。
不唯指标、不竭泽而渔，聚焦长期可持续发展。在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾，所有产品价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，即便吨酒单价和利润同比有所下降，但价格体系更加适配市场需求，更为健康良性。2026Q2，茅台酒销售稳健，酱香系列酒需要彻底从过去“向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发展战略，根据市场动销同比减少投放，当前渠道库存总体良性。下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易明确并落地实现，而本轮改革重在市场端，又需考量坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在不确定性。行业发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明该点。
市场化改革决心重大，管理班子团结务实，长期资本回报值得期待。
我们认为，本届管理班子团结齐心、能力优秀、执行能力较强，在行业调整期逆势推进市场化改革，决心之大、动作之快、力度之深较为空前，其成效已逐步显现：飞天价格淡季企稳、投机性库存被大幅压缩、C 端实现有效拓展等。叠加资本市场端公司着力提升股东回报，正系统制定未来三年市值管理方案，我们测算2026E 股息率有望接近4%（对应8 月21 日股价，以75%的底线分红率测算），安全边际、长线配置价值充足，长期资本回报率值得期待。因此，我们认为，应以长周期视角看待，公司在本轮调整期展现出坚实的战略定力。市场化改革带动企业长期经营改善，资本回报亦有望进一步提升。
投资建议：管理班子团结务实，前期改革蓝图持续落地，期待更多市场化成果显现，维持“买入”评级。我们认为，公司本届领导班子团结务实、执行能力较强，2026 年以市场化改革谋新局，产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱逐步出清，最为困难的时期或已过去。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为1793/1896/2054 亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933 亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。