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机构：申万宏源研究
研究员：李绍程/宋涛/马昕晔
26H1 地缘扰动下海外收入短期承压，远期增长空间充足。26H1 公司实现高分子材料助剂板块收入4.06 亿元，毛利1.88 亿元，毛利率46.36%。成核剂是制造改性塑料的关键材料，其中聚丙烯是成核剂最主要的消费途径，根据卓创资讯，26H1 国内PP 产量达1782 万吨，同比下滑7%；合成水滑石是PVC 高效、无毒、环保的热稳定剂，根据百川资讯，26H1 国内PVC 产量达1148 万吨，同比下滑3%，但公司立足国产替代，南沙厂区顺利投产，持续提升渗透率，成核剂及水滑石销量不断成长。26H1 受海外地缘冲突、区域市场阶段性供需波动等突发性短期因素影响，中东、欧洲及东南亚客户开工不足，销售数量减少，运输保费等成本提高，毛利承压，公司海外收入同比下降1.29%，随着后续地缘局势逐步缓和、市场秩序稳步修复，叠加公司全球化布局持续落地、本地化服务能力持续升级，境外业务盈利水平有望稳步修复回升，后续增量成长空间充足。成核剂主要进口供应商为美利肯、艾迪科、新日本理化，由于其深耕行业超一百年，长期占据市场主导地位，凭借先进生产工艺及比肩国际先进品牌的产品性能，公司在成核剂领域的全球及国内市场占有率持续提升，有力推动了成核剂的国产替代进程。公司通用合成水滑石已规模化供应艾迪科、百尔罗赫、开米森集团、三益集团等世界知名热稳定剂生产企业，高端领域国内仍依赖进口，而公司研发的三元合成水滑石正逐步在高端市场实现进口替代，并实现涂料领域的应用。
PPO 及阻燃剂已批量供货头部厂商，扩产逐步落地打开成长空间。26H1 公司实现电子材料板块收入0.29 亿元，毛利0.07 亿元，毛利率24.13%。在高频高速电子材料领域，公司抓住AI 算力、高性能服务器、5G 通信、车载电子等下游领域高速增长的电子材料需求，通过自主研发、投资并购等形式，布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务，1 月公司成功收购广东聚迅新材料，并通过技术改造、产线租赁等多种方式落实过渡期产能安排，有效保障现阶段产品交付能力，一期技改已于6 月底基本完成，相关产品自三季度起逐步实现产能及出货放量。目前，公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已批量供应头部高频高速覆铜板厂商，产品供不应求。6 月，公司公告拟13 亿元于东莞投资高频高速电子材料及高端助剂项目，规划PPO 树脂2500 吨，高频高速阻燃剂2500 吨，高端合成水滑石20000 吨，再次打开成长空间。
盈利预测与投资评级：考虑到公司费用端支出较大，我们下调公司2026 年归母净利润预测为3.05 亿元（前值为3.76 亿元），维持2027-2028 年预测为4.46、5.35 亿元，对应PE估值分别为50X、34X、29X，维持“增持”评级。
核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化；2025 年年度报告的信息披露监管问询风险。