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机构：招商证券
研究员：徐帅/顾佳
26H1，公司实现收入171.73 亿元，同比增长23.8%，中国区业务表现强劲，海外业务阶段性承压，IP 矩阵更趋均衡。IP 方面，新锐IP 星星人表现亮眼，跃升为第二大IP，而头部IP THE MONSTERS 收入略有下滑，显示出公司IP 矩阵从依赖单一爆款向更加均衡化发展。分品类来看，毛绒品类延续强劲增长势头，收入占比进一步提升至57.2%。
IP 方面，The Monters/Molly 受基数影响同比有所下滑，新IP 星星人跃升成为第二大IP，IP 矩阵更趋均衡。26H1，公司共有11 个艺术家IP 收入过亿。其中，THE MONSTERS、星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 及MOLLY 收入分别为
44.54/26.50/16.33/16.19/15.51/10.09/9.01 亿元， 占总收入比分别为26.0%/15.4%/9.5%/9.4%/9.0%/5.9%/5.3%。THE MONSTERS 和MOLLY收入同比分别下降7.5%和33.6%，而新锐IP 星星人收入同比大幅增长580.6%，跃升为第二大IP。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO等IP 则保持了34.0%至46.5%不等的稳健增长。公司持续通过多元化运营提升IP 全球影响力，如THE MONSTERS 与2026 年世界杯的深度合作，成为世界杯历史上首个受邀的中国原创IP。分品类来看，毛绒品类延续高增。26H1，毛绒产品实现收入98.25 亿元，同比增长60.0%，占总收入比重同比提升13.0pct 至57.2%。手办类产品收入51.92 亿元，同比微增0.3%，占收比为30.2%。衍生品及其他收入21.55 亿元，同比下降15.8%。
渠道端来看，中国区增长强劲，海外线下扩张显著，但线上渠道承压。1）中国区实现收入122.01 亿元，同比增长47.3%。其中，线下渠道收入68.69亿元，同比增长35.1%；零售店收入60.90 亿元，同比增长38.2%，截至期末中国区门店数达455 家，净增10 家。线上渠道收入47.79 亿元，同比增长62.7%，其中泡泡玛特抽盒机和抖音平台分别增长83.3%和74.0%，表现亮眼。2） 海外实现收入49.72 亿元，同比下降11.1%，占收比为29.0%。
分区域看，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入分别为25.75/18.92/5.06 亿元，同比增速分别为-9.7%/-16.5%/+5.9%。海外业务呈现线下扩张、线上收缩的分化趋势。线下渠道受益于门店加速扩张（期内海外净增41 家至221家），亚太/美洲/欧洲及其他地区线下收入分别同比增长16.2%/19.5%/49.8%。而线上渠道在各海外区域均出现较大幅度下滑，主要系外部流量红利消退，业务策略从“规模扩张”转向“精细化运营”。
盈利能力短期承压，存货周转天数有所增加但总量已于7 月出现拐点进入下降通道。同时，公司将积极进行股东回报。26H1 公司毛利率为69.7%，同比下降0.6pct，主要由于高毛利的海外业务收入占比下降及原材料价格上涨。销售费用率为22.9%，同比微降0.1pct；管理费用率为5.4%，同比下降0.2pct，费用管控良好。受汇率波动影响，报告期内产生汇兑损失7.20亿元。经调整净利润为51.56 亿元，同比增长9.5%；经调整净利率为30.0%，同比下降3.9pct。存货方面，公司存货规模增至61.02 亿元，存货周转天数从2025 年末的123 天大幅增加至报告期末的201 天，主要系为海外市场扩张进行的前置备货。库存总量已于2026 年7 月出现拐点，进入逐步下降通道。此外，公司计划未来6 个月内推出不低于20 亿元，不高于50 亿元人民币的股份回购计划回报股东，体现长期发展信心。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到品牌及部分IP 海外热度有所减退，且受PVC 等原材料成本及油价上涨，业绩整体有所承压，我们下调26-28 年经调整净利润至109.1/128.7/144.2 亿元（原值分别为145.3/156.6/163.5亿元）。考虑到IP 及品牌的稀缺价值及IP 孵化能力，维持 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：假货治理不及预期、舆论及监管风险、开店不及预期、新IP 及品类拓展不及预期、公司运营风险。