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机构：中金公司
研究员：王政/齐丁/陈彦
1H26 业绩低于我们预期
公司公布1H26 业绩：营业收入4.15 亿美元，同比-30.5%；归母净利润0.63 亿美元，同比-74.8%。因氧化铝价格下跌，公司1H26 业绩低于我们预期。
1H26 氧化铝量增价跌，业绩同比明显下滑。从价格看，1H26 氧化铝均价由529 美元/吨下跌至320 美元/吨，同比-39.5%。氧化铝销量由112.7 万吨增长129.6 万吨，同比+15.0%。从成本看，1H26 平均吨氧化铝成本270 美元，较2025 年升高约9 美元，主要因为产能未满产以及铝土矿价格上涨。从毛利看，受价格下跌和成本上升叠加影响，1H26 毛利同比-79%；毛利率16%，同比-35ppt。
派发中期股息，延续20%分红回馈股东。公司派发中期股息每股0.16 港元，对应股息总额1266.1 万美元，对应分红率约20%，延续2025 年分红比例。
发展趋势
布局电解铝产能，打造第二成长曲线。依托印尼基地已建成的年产400 万吨氧化铝产能，公司拟向下游产业链延伸，计划布局电解铝及相关原材料及配套业务。1H26 公司宣布启动年产25 万吨的第一期电解铝项目建设，投资额约4.4 亿美元，建设期约2年，并在中长期规划新增年产50 万吨的电解铝项目，标志着公司正式开启转型氧化铝——电解铝一体化生产商。
探索全产业链机会，实现铝一体化布局。据公告，公司计划适时进一步向上游和下游延伸，推进印尼园区构建上游资源——中游冶炼——下游加工的短距离、完整铝产业链，复制山东龙口园区模式，最大化内部协同效应，提升运营效率与风险抵抗力。
盈利预测与估值
考虑氧化铝价格下跌，我们下调2026/2027 年净利润50%/32%至2.03/3.09 亿美元。当前股价对应2026/2027 年11/7x P/E。我们维持跑赢行业评级。考虑盈利下降，我们下调目标价47%至34.81 港元，对应2026/2027 年14/9x P/E，较当前股价有25%的上行空间。
风险
价格大幅波动，项目进度不及预期，印尼政治风险。