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机构：东方证券
研究员：张凯烽
寿险NBV 保持双位数增长，多渠道扩张支撑新单增长。1H26 寿险及健康险业务NBV 实现248.5 亿元，同比+11.2%，按首年保费口径的NBVM 为24.4%，同比下降1.7 pct。渠道方面，代理人/ 银保渠道首年保费分别同比+13.7%/ +74.4%，银保渠道快速扩张继续贡献新单增量，但渠道结构变化对整体价值率形成一定影响。
财险业务规模稳步增长，承保盈利维持较优水平。1H26 平安产险实现原保险保费收入1,787.5 亿元，同比+4.0%；整体综合成本率95.1%，同比-0.1 pct。
投资表现较一季度改善，权益配置进一步向FVOCI 集中。1H26 公司年化净投资收益率/ 综合投资收益率分别为2.8%/ 4.2%，二季度权益市场回暖带动投资表现较一季度改善。股票投资占比基本稳定，占投资资产14.6%；股票投资结构向FVOCI 倾斜，其中FVOCI 股票占股票投资比重较年初提升9.3 pct 至65.8%，有助于增强长期股息收益贡献并降低权益市场波动对当期利润的影响。
集团内含价值稳步提升，价值增长保持韧性。截至1H26，集团内含价值达到15,678.0 亿元，较年初增长4.2%；其中寿险及健康险业务EV 较年初增长4.5%。
我们认为公司1H26 营运利润及集团内含价值保持稳健增长，寿险改革成效持续兑现，同时投资收益改善带动净利润高增。结合1H26 NBV 增速放缓等因素，我们下调新业务价值增速、期初内含价值预计回报等假设，预计公司2026E 至2028E 集团内含价值分别为15,884.0/ 16,749.2/ 17,671.3 亿元（原值为16,087.5/ 17,245.6/ 18,520.8 亿元）。估值方面，考虑1H26 公司寿险新业务价值增速有所放缓，叠加2025 年银保高基数，预计短期负债端修复节奏趋缓，我们给予公司2026 年0.9 倍P/EV，对应目标价78.95 元，维持“买入”评级。
风险提示
长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；产品结构转型不及预期；财险综合成本率上行超预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。