中国中免(601888)：盈利能力提升-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练/石旖瑄

　　核心观点
　　海南离岛免税自去年9 月份销售逐步转正，伴随自贸港建设带来更多优质客流以及免税政策的持续开放，中免最为核心的海南板块将具有充足的业绩释放潜力。2026 年初公司与LVMH 达成的战略合作以及对DFS 的布局，助力公司出海业务发展。伴随国产品走入免税店及人民币升值趋势，公司有望进一步获取增长突破口和毛利率的提升，引领新一轮免税行业发展机遇。
　　事件
　　2026 年半年度公司实现营业收入276.55 亿元，同比增长-1.76% ,其中第二季度实现营业收入107.49 亿元，同比增长-5.75%。
　　2026 年半年度公司实现归属股东净利润31.06 亿元，同比增长19.49%；扣非净利润30.78 亿元，同比增长18.61%。其中，第二季度归属股东净利润7.58 亿元，同比增长14.54%；扣非净利润7.41 亿元，同比增长12.33%。
　　简评
　　引领海南离岛免税发展
　　海口海关公布，2026 年上半年海南离岛免税实现收入199.2 亿元（+18.83%），上半年，公司旗下三亚公司实现收入132.56 亿元（+28.17%），实现归母净利润14.67 亿元（+142.35%）；海口公司实现收入36.66 亿元（+19.97%），实现归母净利润0.11 亿元（同比扭亏）；海免公司实现收入收入18.72 亿元（+2.53%），实现归母净利润0.67 亿元（+17.28%），整体增速好于行业，公司市场份额进一步提升。公司持续丰富品牌阵容和特色 IP 场景，引入 128 个国内外热门品牌，落地多家海南区域首店，并联合MINISO SPACE、三丽鸥、玩具总动员等打造特色 IP 主题场景。
　　公司持续布局海南，海口免税城项目期内共投入资金 1.54 亿元，配套写字楼已交付，配套洲际、逸衡酒店主体结构已封顶；三亚免税城项目期内共投入资金 2.69 亿元，配套酒店轮廓已现，全面推进精装修面层作业及园林工程施工。
　　口岸及市内免税有序推进
　　2026 年上半年，公司新中标进出境免税项目 29 个，市内门店拓展线上服务渠道，开展云仓云店、线上预定、直播及闪送业务。
　　公司完成对 DFS 大中华区零售业务的收购，并有序推进采购供应链、会员体系、信息系统、组织人才等各维度整合。
　　投资建议：离岛免税销售额在二季度增速有所放缓，我们认为与电子产品成本推送涨价以及黄金价格下行对珠宝类消费构成压制有关。公司上半年收入下滑主要受北京上海机场免税店运营标段调整有关，但受益于公司采购能力提升和人民币升值，公司毛利率同比提升1.13pct，呈现稳健上行趋势，因而公司利润持续增长。我们更新公司2026~2028 年预测为归母净利润49.43 亿元、57.41 亿元、64.74 亿元，当前股价对应PE 分别为22X、19X、17X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、收购DFS 免税店后可能存在经营情况不稳定的风险，港澳地区的恢复度有赖于地区周边稳定的环境以及大陆游客的购买力水平、
　　2、人民币升值趋势可能存在逆转，一旦美元进入强势周期，公司采购成本会存在上升压力进而影响到毛利率和汇兑损益。
　　3、海南离岛市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。
　　4、公司在海南地区持续投入重资产建设，后续的项目转固可能会带来短期的业绩压力。