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机构：申万宏源研究
研究员：刘洋/杨海晏/戴文杰/刘正/林起贤/屠亦婷
手机：成本压力已进入可控区间，控量保价策略有效。26Q2 收入421 亿元，YoY-7%/QoQ-5%。出货量3,120 万部，YoY-26%/QoQ-8%。ASP 1,351 元，QoQ+3%，再创历史新高。毛利率8.5%，QoQ-1.6pct。26H2 存储涨价斜率放缓，压力进入可控区间，预计公司能够通过 SKU 结构调节、ASP 提升对冲成本上升。我们上调26E/27E 手机毛利率预测至9.2%/10.3%（前次8.5%/8.7%），下调出货量预测至1.2 亿/1.22 亿部（前次1.35 亿/1.42 亿部），上调ASP 预测至1440 元/1515 元，26E/27E 手机收入预测基本维持。
IoT：收入环比高增、同比降幅收窄。受益于空调收入季节性增长以及国内618 等促销节，26Q2 收入环比增长27%至313 亿元，同比降幅收窄至-19%（Q1 -24%）。毛利率20.1%，QoQ-5.1pct，主因促销+零部件成本上涨。我们预计2024H2-2025H1 期间国补刺激带来的高基数同比压力有望于2026H2减缓，IoT 业务随之恢复收入的同比增长。
互联网：收入和毛利率维持稳定。收入90 亿，YoY-1%/QoQ+4%。毛利率 76.8%，QoQ+0.7pct。境外互联网服务收入29 亿元，占比32.1%。
汽车及创新业务：AI 业务则仍处于投入和商业化早期，毛利率略低于预期。汽车销售收入239 亿元，其他AI 相关收入10 亿元（包括Mimo 大模型收费）。单季交付10.4 万台，环比增加2.3 万台。均价22.9 万元，环比-0.6 万元，主因交付结构中新Su7 占比提升。毛利率19.2%，环比-0.9pct，主因零部件成本上涨及AI 业务相关成本增加。经营亏损由上季31 亿元缩减至26 亿元。AI 商业化方面，基础模型API 与Token Plan 已产生少量收入，但变现并非当前阶段的核心目标，当前优先级仍为持续迭代模型能力。26H1 研发费用182 亿元，其中AI 相关投资占比30%。考虑整车景气度压力及AI 研发投入，我们下修26E 汽车交付量预测至46.5 万台（前次50.6 万台），下修26E/27E 毛利率预测至19.3%/20.5%（前次20.9%/22.0%）。
投资分析意见：展望26H2-2027，公司基本面预期的正向修复可见度在提高。存储涨价放缓、旗舰手机、第二代自研芯片、澎程车系发售、AI 商业化等上行路径清晰。自研OS+Agent 权限+数据模型+自研芯片的全栈优势仍被显著低估。我们预测2026-2028 年经调整净利润为257 亿/344 亿/445 亿元。
基于SOTP 估值，给予26 年核心业务、汽车及创新业务分别26X PE、0.7X PS，目标市值约 9,451亿元，维持“买入”评级。
风险提示：存储涨价持续性或幅度超预期，竞争加剧，产品推出不及预期。