锐捷网络(301165)：数据中心交换机高增看好超节点加速突破-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：陈力扬/林起贤

　　公司发布26 年中报，业绩超预期、处于预告区间中上部。26H1 实现营业收入88.32 亿元，同比增长32.8%；归母净利润6.94 亿元，同比增长53.5%；扣非归母净利润6.77 亿元，同比增长56.6%，实际利润高于预告中值6.75 亿元。单季度看，26Q2 实现营收58.33 亿元，同比增长41.8%；归母净利润5.71 亿元，同比增长65.7%，互联网客户数据中心交换机加速交付是核心驱动。
　　收入向数据中心、直销及海外倾斜，毛利率承压但经营杠杆明显释放。26H1 网络设备实现收入80.99 亿元，同比增长38.7%，占总收入约92%；直销收入59.15 亿元，同比增长51.3%，反映大型互联网客户贡献提升。境外收入21.18 亿元，同比增长85.0%，主要受海外渠道拓展及SMB 等业务增长带动。低毛利率数据中心交换机及直销占比提升，带动H1 毛利率同比下降1.58pcts 至31.61%。但Q2 销售、管理、研发费用率降至7.09%、2.88%、9.92%，推动净利率升至9.79%，规模效应抵消产品结构影响。
　　预付款与存货大幅增长，为后续订单交付积极备货。26H1 末预付款项14.33 亿元，较25 年末增长31.3 倍；存货56.14 亿元，较25 年末增长89.7%；合同负债6.62 亿元，同比增长68.6%。Q1 合同负债高点部分已在Q2 转化为收入，预计下半年仍有较强交付支撑。与此同时，备货及直销回款周期导致26H1 经营现金流净额为-30.18 亿元。短期提前量备货影响净现金流，但也为下半年以及明年数据中心交换机保供交货奠定基础。
　　Scale-up 与光电融合持续推进，公司价值量有望向整机柜延伸。公司已形成覆盖400G、800G 及更高速率的数据中心交换机布局，推出128 端口800G 交换机，并提前布局1.6T 高速互联；同时发布51.2T CPO 交换机商用互联方案，构建LPO、NPO、CPO 全技术路线矩阵。公司已展示超节点整机柜方案，随着以太网向Scale-up 网络渗透，有望由交换设备进一步延伸至光电融合、散热及整机柜交付。
　　维持“买入”评级。公司在数据中心交换机领域具备技术、客户及JDM 协同优势。展望未来，互联网客户资本开支、国产算力部署及超节点建设有望支撑数据中心交换机继续放量。我们上调了26-28 年公司Scale-out 侧交换机出货量、以及新增考虑27-28 年Scale-up/超节点配套Switch tray 放量情况，因此，预计公司26-28 年网络设备收入为193.86/327.98/447.16亿元（原预测值为162.60/198.55/238.16 亿元）。综上，预计公司26-28 年营业收入为212.59/347.56/467.65 亿元（原预测值为181.34/218.13/258.66 亿元）；归母净利润分别为17.21/32.28/45.58 亿元（原预测值为14.01/18.45/25.12 亿元），对应PE 为80/43/30x，维持“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。

锐捷网络(301165)：数据中心交换机高增 看好超节点加速突破

锐捷网络(301165)：数据中心交换机高增看好超节点加速突破