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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/司鑫尧/陈俞成
其中26Q2 实现营收41.47 亿元，同环比+1%/+74%；归母净利润3.05 亿元，同环比-28%/+175%；扣非归母净利润2.96 亿元，同环比-29%/+176%；毛利率20.4%，同环比-3.5/+1.4pct；归母净利率7.3%，同环比-3.1/+2.7pct，低毛利订单交付拖累盈利，业绩短期有所承压。
产品结构及降价订单影响盈利、H2 直流项目交付值得期待：26H1 公司智能变配电/智能电表/智能中压供用电/充换电及其他制造服务/直流输电/新能源及系统集成业务实现收入18.8/17.0/13.9/7.5/4.4/3.6 亿元，同比+2%/+11%/+4%/+30%/-4%/-48% ； 毛利率分别为26.1%/16.9%/18.7%/15.4%/23.1%/12.0% ， 同比-0.8/-7.2/-5.0/+0.2/-17.6/+1.3pct。我们判断盈利能力下降主要受前期电表及配电降价订单交付、直流输电业务当期产品确认结构变化影响；同时H1 信用减值损失0.86 亿元，同比增加0.67 亿元，进一步拖累利润。我们预计随着甘浙等高毛利直流项目逐步进入交付阶段+降价配用电订单交付完成，公司盈利能力有望大幅改善。
特高压订单持续突破、海外市场快速增长：26H1 公司在国网特高压领域中标闽赣、湘粤等重点工程，甘浙、沙特中南柔直、巴西东北部直流等重大项目完成阶段性任务，为后续直流输电业务放量奠定基础。海外业务实现收入4.35 亿元，同比+71%，毛利率25.3%，同比基本持平；公司签订哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站等项目，环网柜出口沙特、马来西亚等国家。技术端，公司完成CLCC 换流阀样机设计，基于全国产芯片的柔直阀控设备在舟山柔直工程投运，并积极布局固态变压器等新业务方向。
费用率控制良好、经营现金流有所承压： 26H1 公司期间费用率11.4%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/4.3%/-0.4%，同比-0.2/+0.3/-0.5/基本持平。26H1 经营活动现金净流出3.11 亿元，同比减少流入14.30 亿元；其中26Q2 经营活动现金净流出1.17 亿元，同比减少流入10.74 亿元。26Q2 末存货43.29 亿元，同比+47%，合同负债25.15 亿元，同比-3%。
盈利预测与投资评级：考虑到配网产品仍有降价影响，我们下修公司2026-2028 年归母净利润预测12.2/15.3/19.3 亿元（此前14.5/18.2/20.1 亿元），同比+4%/+26%/+26%，对应现价PE 分别为19/15/12 倍，考虑到特高压景气度延续，公司直流输电业务有望加速放量，维持“买入”评级。
风险提示：特高压建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。