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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
支撑评级的要点
茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2 季度业绩表现。1H26 公司实现营收907.0 亿元，同比+1.5%，其中2Q26 营收367.9 亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26 茅台酒、系列酒营收分别为777.2 亿元、129.3 亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中2Q26 茅台酒营收317.2 亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5 亿元，同比-25.0%。1H26 茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2 季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2 季度末，公司经销商数量合计2426 家，其中国内经销商数量2307家，较2025 年末减少46 家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。
公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i 茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0 亿元，同比-21.6%，2Q26 营收143.1 亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26 海外渠道营收10.4 亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠道实现高增。1H26 直营渠道营收519.6 亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26 营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26 为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6 亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。
市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26 公司实现归母净利172.7 亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。
2Q26 公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct 至89.3%。综上，公司2 季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。
从回款端来看，截至2 季度末，公司合同负债31.8 亿元，较1 季度末增加1.5 亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26 公司销售收现984.2 亿元，同比+3.5%，其中2Q26 销售回款420.3 亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026 年报表净利润，对应2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。
估值
市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此前盈利预测，公司26 至28 年归母净利分别为838.4、877.6、920.9 亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS 分别为67.1、70.2、73.7 元/股，当前市值对应PE 分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。