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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：主要产品价格提升，叠加巨龙铜矿产能释放，公司利润同比高增。1H26 公司氯化钾/碳酸锂业务收入分别为14.72/5.82 亿元，YoY 分别为5.28%/118.22%；毛利率分别 65.19%/71.08%，同比变化分别为3.35/40.55 个pct。公司业绩大幅增长的主要原因为氯化钾、碳酸锂价格上行，板块毛利率提升；此外参股公司巨龙铜业受益于铜价上行及产能释放，利润同比大幅提升，公司投资收益显著增厚。
产品价格方面，2026 年上半年国内氯化钾整体维持高位区间震荡，呈现1-2 月稳中有升、3 月冲高回落、4-6 月窄幅震荡的走势，均价同比上行。碳酸锂现货价格总体高于上年同期，并呈现较大幅度波动。根据公司2026 年半年报披露，1H26公司氯化钾/碳酸锂的平均售价分别为3055.25 元/吨，同比上升7.39%，碳酸锂销售价格为16.49 万元/吨，同比上升144.40%。
产销量方面，1H26 公司氯化钾/碳酸锂的产量分别为51.03/0.54 万吨，YoY 分别为5.17%/4.45%,销量分别为52.53 /0.40 万吨，YoY 分别为-1.98% /-10.74%。
巨龙铜矿方面，1H26 巨龙铜业实现矿产铜产量13.40 万吨、销量13.35 万吨；矿产金产销量423 千克，矿产银产量80.35 吨、销量79.96 吨，矿产钼产量4711 吨、销量4720 吨。2026 年上半年巨龙铜业实现营业收入150.04 亿元，净利润92.23亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益28.39 亿元，占公司归母净利润的78.03%，同比增长124.57%。
费用方面，1H26 公司销售费用率为0.97%，同比下降0.52 个pct；财务费用率为0.29%，同比上升0.17 个pct；管理费用率为7.15%，同比下降0.04 个pct；研发费用率为0.46%，同比下降0.09 个pct。
1H26 公司经营性活动产生的现金流净额为9.84 亿元，同比上升17.99%；投资活 动产生的现金流净额为26.09 亿元，同比上升95.56%；筹资活动产生的现金流净额为-27.52 亿元，同比下降1134.67%。期末现金及等价物余额为28.07 亿元，同比下降14.58%。应收账款同比下降62.76%，应收账款周转率有所上升，从 2025年同期的45.39 次上升到93.35 次；存货同比下降6.29%，存货周转率有所下降，从2025 年同期的1.74 次下降到1.68 次。
公司资源储备丰富，在建项目有望逐步贡献增量。根据公司2026 年半年报披露，公司资源储备稳步夯实，察尔汗盐湖具备钾、锂、镁、硼等资源综合开发潜质，西藏的麻米错盐湖已探明氯化锂资源量约250.11 万吨，折合碳酸锂当量约217.74 万吨、龙木错与结则茶卡盐湖合计碳酸锂储量约390 万吨；老挝钾盐矿万象塞塔尼县和巴俄县，157.72 平方公里范围内氯化钾资源量约9.84 亿吨。麻米措项目联动调试完成，取得试生产批复，满足试生产条件；根据公司2026 年7 月14 日投资者交流纪要披露，麻米错盐湖首期项目计划于三季度投产，预计形成2 万—2.5 万吨产量。老挝万象钾盐项目规划建设200 万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。结则茶卡与龙木错盐湖项目申请报告均已编制完成，同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，结则茶卡3 万吨氢氧化锂项目环评已完成，3 万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审中。我们看好公司项目逐步落地，未来有望逐步贡献增量。
巨龙铜矿二期投产，未来有望持续贡献稳定收益。根据公司2026 年半年报披露，巨龙铜矿累计查明资源量铜2588 万吨，伴生资源钼金属量达167.2 万吨、银金属量达15,145 吨。根据公司2026 年7 月14 日投资者交流纪要披露，巨龙铜矿二期项目已于2026 年1 月投产，铜精矿年产量预计由19 万吨提升至30—35 万吨，三期项目建成投产后，巨龙铜业产量将达到60 万吨，未来有望持续贡献稳定收益。
巨龙铜业2026 年预计铜精矿产量为30 万吨至31 万吨，公司享有权益产量约9.23万吨至9.54 万吨。我们看好巨龙铜矿二期逐步放量，有望为公司贡献稳定投资收益。
投资建议：我们预计藏格矿业2026-2028 年收入分别为56.89/76.35/101.12 亿元，同比增长59.0%/34.2%/32.4%，归母净利润分别为77.55/94.69/117.39 亿元，同比增长101.3%/22.1%/24.0%，对应EPS 分别为4.94/6.04/7.48 元。结合公司8月19 日收盘价，对应PE 分别为15.3/12.5/10.1 倍。我们看好公司项目逐步落地，未来有望逐步贡献增量，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期风险；产品价格波动风险