平安好医生(1833.HK)：高质量业务延续增长韧性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/代雯/侯杰/曹卓铭

　　平安好医生1H26 收入24.8 亿元，同比-0.7%，略逊于Visible Alpha（VA）一致预期的25.3 亿元，主因公司对部分低毛利率业务的主动去化；非IFRS净利润2.3 亿元，优于VA 一致预期的2.2 亿元，对应非IFRS 净利率9.1%，同比上升2.5pp，主因高毛利的企业健管业务占比提升和AI 赋能降本增效。
　　公司当前正在积极调整F、B、C 三端业务组成单元，主动退出低利润率且低战略协同的业务单元，以实现资源及人力的更高效配置。我们认为公司有望在迈出业务调整期后，进一步强化与集团的业务协同发展，探索出未来企业健管领域的更多业务机会，并借助AI 持续推动降本增效。维持“买入”评级。
　　业务情况：企业端的较快拓客推动企业健管收入高增1H26 年公司商保协同业务收入同比基本持平至15.8 亿元，主因低利润率业务的调整抵消掉保单内高质量业务的韧性增长；企业健管业务同比增长65.5%至7.1 亿元，主要得益于合作企业数量的稳步提升；其他业务同比-61.8%至1.9 亿元，我们认为主因部分低毛利率业务的去化。公司在拓展企业端付费客户数方面取得稳步进展：1H26 企业健管业务的GMV 超过17.9亿元，过去12 个月服务的付费企业客户数超7,700 家，同增超73%。管理层在1H26 业绩会上表示，随着资源投入和业务规模继续增长，预计企业健管业务的规模效应将进一步体现。
　　AI：AI 对毛利贡献已接近5%，具有独特数据+场景+模式优势管理层在1H26 业绩会上分享了AI 业务的进展情况和看法：1）AI 商业化方面：1H26 AI 对毛利的贡献占比达到约4.6%，已超过2025 年约4.5%的水平，呈稳步提升趋势；2）AI 陪练：除问诊外，公司推出“智享私教”，采用“AI+真人”的双师私教模式，提供在线运动陪练和真人远程指导，帮助用户从被动医疗转向主动健康管理；3）公司的AI 优势主要体现在三方面：首先，公司拥有较多连续多年参加体检或使用问诊服务的客户。当用户进入人机协同的AI 医生系统后，公司了解用户过往的用药史、既往史和病史，系统可以第一时间获取用户的基础信息、既往史和病史，帮助AI 医生与真人医生作出更加准确的判断；第二，公司采用独特的人机结合模式。线上医生主要是高质量、高年资医生。医生除了提供医学价值，还可以提供情绪价值和生活价值。例如，在患者术后或诊后管理过程中，真人医生可以进行回访管理和情绪安慰，为客户提供更好的服务。第三，公司形成线上到线下的服务闭环，许多Agent 和模型可以提供线上医疗问诊服务，但打通线下服务仍然比较困难。公司除了提供线上问诊，还拥有家庭医生陪诊等线下服务，并正在打造专业的线下陪诊团队。4）内部考核：从内部考核来看，公司衡量AI 贡献的核心指标是AI 对毛利的贡献，而不是简单衡量AI 对收入的贡献。管理层认为以毛利贡献作为核心指标，是更加健康且可持续的衡量方式。我们认为平安好医生有望通过其较为独特的数据+场景+模式优势，持续落地AI+医疗应用并形成商业闭环。
　　盈利预测与估值
　　我们调整2026/2027/2028 年非IFRS 归母净利润预测-38.2/-32.6/-34.7%至3.0/4.1/4.7 亿元，净利润预测下修主因业务调整力度或大于我们此前预期，以及部分非经营科目调整。我们给予公司2026 年目标EV/调整后净利润40x，较可比公司2026 年平均值40.4x 基本持平，溢价抹平主因公司短期业务调整制约盈利释放，对应目标EV 118 亿元，叠加公司拥有的约96.0亿净现金（截至1H26 末），合计对应目标价11.4 港元/股（前值：15.9 港元/股）。
　　风险提示：业务调整影响高于预期；与平安集团协同效应不及预期