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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/蔡昕妤
公司26H1 业绩大幅超预期，主要来自金价带来的利润弹性，以及终端动销较优在全直营模式下经营杠杆释放。
投资要点：
维持增持。26H1公司在金价高位波动背景下依托产品&渠道改革提效、金价利润弹性释放实现业绩较高增速，8 月以来金价再次上涨，我们预计公司下半年高基数下业绩压力有望缓解，且有望受益于26Q2 金价相对低位时备货的库存增值收益以驱动后续利润弹性持续释放。上调2026-2028 年EPS 至分别为4.37/4.85/5.13 港元（原值3.04/3.38/3.72 港元），参考可比公司估值，给予 2026 年 6x PE，上调目标价至26.22 港元（原值22.78 港元），维持“增持”评级。
业绩概述：公司发布26H1 业绩预告，预计持续经营业务的本公司拥有人应占溢利21-22 亿港元，同比增长131%-142%，25H1 为9.1亿港元。预计增长主要来自：1）零售销售的增长，2）部分贵金属借贷按市值重估录得未变现收益，而25H1 为录得未实现亏损。
中国大陆市场K 型分化延续，中国港澳市场需求强劲。26Q2 集团零售值同增16%，其中中国大陆/中国港澳同店分别增长17%/30%，26Q1 中国大陆/中国港澳同店增长7%/46%，2026.1.1~2026.3.15 分别增长4%/42%，趋势上来看，3 月下旬以来金价回落，销售总体向好，内地市场Q2 在基数走高的情况下增长提速，港澳维持高增。
中国大陆市场上半年受到审慎消费情绪及宏观经济不确定性影响，然K 型分化下高端市场表现优异，公司位于主要购物地段的高端店铺销售增速好于其他区域门店，公司凭借强品牌力及高端产品线布局实现稳健增长。中国港澳市场的强劲增长主要来自本地需求持续稳健、旅游客流改善、税收新政带来的更大价差优势等。
中国大陆渠道持续收缩优化，费用优化+同店增长推动经营杠杆释放。截至2026.6.30，公司中国大陆珠宝零售店677 家，上半年净减少50 家；中国香港、中国澳门上半年门店数未变动，期末分别为54家、7 家；中国台湾上半年净增1 家，期末为38 家。截至2026.6.30，集团钟表零售店17 家，净增加2 家。上半年公司在成都SKP、杭州恒隆、北京合生汇等核心商圈新开店铺/完成门店升级。
风险提示：26H1 利润大增的原因之一为期末贵金属借贷未实现收益，存在因金价回调而转为大额未实现损失的风险；金价剧烈波动、同店表现不及预期、渠道调整进展不及预期、行业竞争加剧等。