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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹
收入拆分：交投活跃驱动费类相关收入同比高增，投资收益同比双位数下滑。1H26 港交所按收费类型拆分收入/占比如下：交易费59.9 亿港元/39%、结算及交收费43.5 亿港元/28%、投资收益25.6 亿港元/17%、上市费10.5 亿港元/7%、存托管及代理人服务费9.1 亿港元/6%、市场数据费6.3 亿港元/4%（分母=收入-其他收入+投资收益净额）。各类收费同比增速如下：交易费+22%、结算及交收费+38%、上市费+29%、存托管及代理人服务费+36%、市场数据费+12%、投资收益-11%。
交投相关业务：1H26 北向ADT 同比翻倍，衍生品及商品成交均创历史半年新高。现货：1H26，港股ADT 2,635 亿港元/yoy+18%，其中2Q26 港股ADT 2,720 亿港元/yoy+23%/qoq+7%。按交易方向：1H26 南向ADT 1,231 亿港元/yoy+11%，贡献港股ADT23.4%；北向ADT 3,453 亿人民币/yoy+102%（互联互通交易费同比+66%，占比整体交易结算费的23%）。衍生品：1H26，港交所衍生品合约ADV 180.9 万张/yoy+6%，创历史半年度新高，其中股票期权ADV 94.2 万张/yoy+9%，股票期权占衍生品产品成交量的52%。LME：1H26，LME ADV 84.4 万手，同比+18%，创历史半年度新高。
发行业务：港股IPO 延续强劲表现，AH IPO 深化。IPO：1H26，港股市场共有87 家新上市企业，IPO募资额达到2,124 亿港元，同比+94%。AH 两地IPO 联动持续深化，1H26 共有24 家A 股公司实现H 股上市。再融资：1H26，港股市场再融资募资2,960 亿港元（宁德时代完成配售募资392 亿港元），同比+21%。
投资收益：保证金要求放松、参与者利息返回增长，导致保证金及结算所基金投资收益同比下滑。1H26，港交所投资收益拆分：1）公司资金：投资收益10.83 亿港元/yoy+4%，主要得益于非上市股权投资估值提升，但部分被委外投资组合赎回导致的收益下降对冲。公司资金的1H26 年化投资回报率为5.78%，同比+5bp。2）保证金及结算所基金：投资收益14.8 亿港元/yoy-19%，主因市场波动影响下结算所对保证金要求放宽、隔夜HIBOR 短期利率上行导致结算参与者利息返还增加。1H26 末，保证金及结算所基金规模3,026 亿港元/yoy+33%（VS 1Q26 yoy+45%）；1H26 年化投资收益率0.98%（VS 1H25为1.61%、1Q26 为1.11%）。
投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。考虑到1H26，北向ADT 显著回暖，我们上调26 年港股市场ADT 假设，从而上修港交所26-28E 盈利预测，预计港交所26-28E 实现净利润203.3、216.7、227.6 亿港元（原预测为193.3、212.6、226.9 亿港元），同比分别+15%、+7%、+5%。以8 月19日收盘价计算，港交所2026E PE 仅25.9x，我们在25 年7 月发布的港交所深度中复盘得到港交所估值下限基本为30x，因此当前估值已跌破合理下限，维持买入评级。
风险提示：流动性收紧导致港股成交额大幅下降；中国内地-中国香港两地资本市场互联互通不及预期。