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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
2Q26 公司收入15.8 亿元，同降5%，环增35%；归母净亏损2.21 亿元，我们认为主要是由于《异环》营销费用前置所致。
发展趋势
《异环》4 月上线流水持续性较好，推动2Q 收入环比高增。公司二次元开放世界RPG《异环》于4 月下旬全球公测，截至6 月30日/8 月18 日全球流水分别超14/20 亿元，其中官方PC+安卓流水占比约60%。游戏已初步验证内容更新下的变现潜力，其国际服1.1 版本首日流水超1 亿元，超公测首日并创单日流水新高。其他存量游戏持续更新内容，但受产品周期等影响流水较1H25 自然回落。整体公司游戏收入2Q 环增45%至15.6 亿元。
营销费用前置致2Q 亏损，业绩有望下半年释放。由于《异环》营销费用的一次性确认与收入递延确认产生阶段性错配，公司2Q 销售费用率大幅提升至53%；2Q 管理/研发费用率分别为9.9/25.8%，均实现同比小幅下降。公司2Q26 游戏业务归母净亏损1.93 亿元。
公司表示《异环》的业绩贡献将于第三季度起逐步释放。
关注异环长线表现与新品供给释放。1）《异环》上线以来维持约35天一个新版本的内容释放节奏，我们建议关注新版本加入新玩法、角色及IP 联动，提升用户粘性及变现效率的潜力。2）新品方面，公司轻量化回合MMO《梦幻新诛仙：轻享》将于9 月3 日上线，公司储备产品覆盖轻度MMO、卡牌、SLG、休闲游戏等赛道，我们建议关注新游戏测试及上线进展。
盈利预测与估值
由于新游上线营销投入较高，下调26 年归母净利预测23%至11.4 亿元，维持27 年归母净利预测。现价对应19/12 倍26/27年P/E。维持跑赢行业评级。考虑《异环》长线潜力及其利润贡献更多在2H26 及27 年体现，切换至27 年估值，维持目标价16.7 元（27 年 18 倍P/E），上行空间51%。
风险
新游流水不及预期，行业竞争加剧，买量成本提升，政策变化。