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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
镍价受硫磺涨价影响利润、钴价维持高位。公司26H1 镍产品出货13.28 万吨，同比持平，其中Q2 湿法项目华飞5 月停产，我们预计公司Q2 实现MHP 出货4 万吨，镍铁出货2 万吨+，对应权益出货我们预计2 万吨湿法+1.5 万吨火法，26 全年镍权益出货我们预计达15 万吨。盈利端，镍价Q2 维持1.7-1.8 万美金/吨，但考虑硫磺成本上涨，考虑钴利润后，对应公司镍单吨毛利达0.5-0.6 万美金左右，合计贡献12-15 亿元毛利，环比下滑10 亿元左右，Q3 起镍价回落至1.6-1.7 万美金/吨，且硫磺成本维持高位，我们预计下半年镍产品单位利润进一步承压，公司石膏制酸项目开工建设，硫铁矿制酸项目加速推进，27 年自供比例提升，我们预计显著降低成本，预计自产成本下降至200 美金左右。26H1 钴产品销售1.58 万吨，同比-24%，其中Q2 我们预计钴产品销量0.6 万金吨左右，Q2 均价维持40 万元/吨，贡献10 亿元+毛利，26 年公司金属钴权益规模我们预计为1.3 万吨。
碳酸锂Q2 津巴出口恢复利润弹性释放。公司26H1 碳酸锂出货3.05 万吨，同增17%，其中Q2 我们预计出货1.7-1.8 万吨，成本预计8 万元/吨+，贡献毛利10 亿元左右。展望26 年，碳酸锂价格中枢15 万元/吨，公司津巴5 万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标7 万吨+，全成本我们预计8 万元+/吨，26 年可贡献30 亿元+毛利，27 年出货我们预计10-12 万吨，同增50%+。
正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q2 销量稳定，预计贡献5 亿元+毛利，26 年出货我们预计6-8 万吨，预计贡献7-8 亿元利润。26H1 公司正极出货7.63 万吨，同增93%，其中Q2 出货接近4 万吨，环比基本持平，单吨毛利1.5-2 万元，前驱体26H1 出货8.08 万吨，同增94%，其中Q2 出货4.7 万吨，环增35%+，单吨毛利0.5 万元+， 全年看正极出货我们预计13-15 万吨，前驱体出货15 万吨+，我们预计贡献3-5 亿元利润。
存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26H1 期间费用40.8 亿元，同比+72.2%，费用率7.3%，同比+1pct，其中Q2 期间费用20.7 亿元，同环比+64.7%/+3%，费用率7%，同环比+0.5/-0.8pct；26H1 经营性净现金流21.5 亿元，同比+32.8%，其中Q2经营性现金流9.7 亿元，同环比+62%/-17%；26H1 资本开支99.2 亿元，同比+121.6%，其中Q2 资本开支52.7 亿元，同环比+165.2%/+111.9%；26Q2 末存货322.2 亿元，较年初+25.7%。Q2 公允价值变动-2.56 亿元，主要系衍生金融工具波动影响。
盈利预测与投资评级：由于硫磺价格上涨，我们下调公司26-28 年归母净利润预期至54/80/104 亿元（原预期104/125/146 亿元），同比-12%/+48%/+30%，对应PE 为15x/10x/8x，考虑到27 年公司硫磺自供比例提升，湿法镍成本回落，当前估值低位，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，产品价格波动风险，原材料涨价导致成本上涨风险。