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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
磷化工业务毛利提升，受费用影响公司利润小幅下滑。2026H1，公司磷化工业务实现收入48.0 亿元，同比增长25.3%，对应业务毛利率提升0.6pct。分产品看，饲料级磷酸氢钙收入12.2 亿元，同比增长105.3%（主要系并表天宝公司），毛利率17.6%，同比增加1.8pct；肥料系列产品收入23.3 亿元，同比增长8.6%，毛利率10.4%，同比增加0.4pct；工业级磷酸一铵收入10.1 亿元，同比下降5.3%，毛利率25.3%，同比增加0.9pct。此外，受益于磷酸铁及磷酸铁锂产品的释放，2026H1 公司新能源材料业务营收同比增长153.6%至4.3 亿元。费用端，2026H1 公司销售期间费用率为7.8%，同比增加1.5pct，主要受管理费用率与财务费用率提升带动。管理费用2.6 亿元，同比增长68.5%，主要系合并天宝公司及渣场弃置费用增加；财务费用0.8 亿元，同比增长74.0%，主要系利息收入减少和费用化利息支出增加。
推进上游资产布局，夯实产业链一体化优势。磷矿方面，2026 年上半年天瑞矿业、白竹磷矿合计生产磷矿89.3 万吨，参股公司小沟磷矿副产工程矿29.3 万吨。
公司旗下天瑞矿业、白竹磷矿、板棚子磷矿的磷矿资源储量合计约1.3 亿吨，原矿生产能力达410 万吨/年。公司于2025 年2 月竞得控股股东全资子公司天盛矿业10%股权，取得其旗下雷波县小沟磷矿参股权，小沟磷矿累计探获磷矿石资源量4.01 亿吨，设计生产规模550 万吨/年。此外，为进一步保障上游磷矿资源稳定供应，全资子公司湖北龙蟒磷化工拟投资1.2 亿元建设白竹磷矿I 矿段北部块段二期延伸工程，当前已完成招标工作。钙矿方面，郭家湾钙矿规划年产能100 万吨，全资子公司南漳龙蟒系该矿建设主体，正在有序开展基建等相关工作。
盈利预测、估值与评级：26H1，受益于天宝公司的并表公司营收实现增长，但由于费用影响以及原材料成本上涨，公司归母净利润表现低于我们此前预期。我们下调公司26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.29（前值为8.17）/6.62（前值为9.64）/7.65 亿元。我们仍旧看好公司在上游资源端布局所带来的产业链一体化优势，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，环保及安全生产风险。