锐捷网络(301165)：互联网数通产品延续规模效应-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/唐攀尧/王珂/高名垚

　　公司发布26 年中报：1H26 实现收入88.32 亿元，同比+32.83%；归母净利润6.94 亿元，同比+53.54%，扣非归母净利润6.77 亿元，同比+56.56%。
　　单季度来看，2Q26 实现收入58.33 亿元，同比+41.81%；归母净利润5.71亿元，同比+65.66%，扣非归母净利润5.65 亿元，同比增长67.32%。我们认为，公司Q2 业绩高增主要系面向互联网客户的数据中心交换机业务加速交付，叠加规模效应下费用率优化。我们看好公司作为国内互联网头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长及超节点趋势，内部受益经营效率改善，业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。
　　数据中心交换机业务加速放量，产品结构持续升级公司中报披露，1H26 面向互联网客户的数据中心交换机业务实现大幅增长，成为1H 业绩增长的核心驱动因素。分产品看，网络设备实现收入80.99 亿元，同比+38.7%，公司已形成覆盖400G、800G 及更高速率的数据中心交换产品布局，并推出128 端口800G 盒式交换机、AI-Fabric 等方案，我们看好随着下半年国产超节点规模放量，其衍生Switch Tray 新形式或为公司带来新的需求增量；除网络设备业务外，公司网安及云桌面收入有所回暖：
　　网络安全产品实现收入2.44 亿元，同比+14.9%；云桌面解决方案实现收入2.08 亿元，同比+10.3%；其他业务实现收入2.81 亿元，同比-30.9%。
　　规模效应推动费用率下行，毛利率短期承压
　　1H26 公司综合毛利率为31.61%，同比-1.58pct，其中网络设备业务毛利率为29.61%，同比-1.4pct，系互联网招标保持竞争强度。1H26 公司销售/管理/ 研发费用率分别为8.41%/3.43%/11.56% ，同比分别-1.83/-1.22/+0.04pct，销售费用率下降主要受收入增长摊薄效应及互联网客户直销、产品成熟度提升等因素影响，研发投入保持稳定。我们预计未来随着数据中心交换机业务规模扩大，费用率仍有优化空间，净利率有望延续改善。
　　AI 算力网络需求呈现景气扩散趋势，公司加强上游备货我们认为，全球AI 算力基础设施建设仍处于加速周期，且需求呈现景气扩散趋势，除国内互联网厂商外，国内运营商、大模型厂商及政企云的算力建设亦有望提速。公司已服务中国移动、阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、快手、360 等客户的大模型训练及推理场景，有望持续深挖客户价值。公司在400G、800G 及1.6T 高速互联、AI-Fabric 及超节点方案持续迭代，并构建覆盖LPO、NPO、CPO 全技术路线矩阵，数据中心交换机与解决方案竞争力不断增强。供给方面，公司通过积极备货（如高端交换芯片）准备迎接新一轮需求，截至1H26 末，公司存货/预付账款分别为56.14/14.33 亿元，较1Q26 末分别增长46%/186%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到互联网资本开支持续成长、2H26 开始超节点将逐步起量，我们上调公司26-28 年收入，同时鉴于公司持续加强经营管控，直销及大单品模式下销售、研发费率有望在未来继续下降，因此我们上调公司26-28 年归母净利润预期至17.80/31.28/40.85 亿元（前值：16.06/22.60/28.41 亿元，调整幅度为+11%/+38%/+44%），切换至27 年估值，可比公司27 年一致预期PE 均值为46x（前值：50x 26E），由于公司交换机业务互联网数据中心含量更高、且费用调控更加灵活，潜在盈利能力高于可比公司中的服务器厂商，给予公司27 年60x PE 估值（前值：55x 26E），对应目标价168.53 元（前值：111.06元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；AI 以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。