哈尔斯(002615)：增长稳健、盈利边际修复 H2经营弹性可期-格隆汇

机构：信达证券
研究员：姜文镪/李晨

　　事件：公司发布2026 中报。26H1 实现收入17.73 亿元（同比+12.8%），归母净利润0.49 亿元（同比-46.5%），扣非归母净利润0.46 亿元（同比-48.3%）；26Q2 实现收入9.81 亿元（同比+13.1%），归母净利润0.48 亿元（同比-4.5%），扣非归母净利润0.46 亿元（同比-4.5%）。
　　点评：收入端稳健增长，我们预计内销品牌表现更优，外销核心客户群体进入补库周期、增速优异。盈利方面，根据我们测算，还原汇兑损失、资产&信用减值后，单Q2 归母净利润达0.73 亿元（同比+21.0%），我们预计盈利能力修复主要系费用管控优化、泰国规模效应&降本措施持续落地（25 年亏损0.43 亿元，26H1 剔除汇兑后亏损637 万元）。
　　外销客户进入补库周期，增长有望延续。26H1 公司外销实现收入15.3 亿元（同比+12.4%），毛利率为25.9%（环比+4.6pct）。结合公司海外客户情况来看，YETI 补库逻辑已在逐步兑现，其Q2 末存货达3.6 亿美元（同比+5%），24Q4以来存货首次实现正增长，且伴随基数走弱，26H2 存货绝对值有望保持较优增长。我们认为其余北美品牌客户25 年库存波动或与YETI 类似，行业或将延续补库。此外，公司坚持多地区、多客户策略，终端市场需求强劲，26H1 非美业务订单同比增长，亚太、欧洲、南美等区域批量落地多家千万级优质客户，第二梯队客户增长显著。我们预计公司整体外销H2 同比有望增长提速。
　　内销多渠道同步发力，费用端有望持续优化。26H1 公司内销实现收入2.39 亿元（同比+16.0%，境内主营同比+24.2%），毛利率为30.6%（环比+4.3pct）。
　　1）线上：产品结构升级成效显著，钛杯等高毛利新品有效带动高客单价产品占比上行；部分品类做到天猫平台同类目首发即登顶，产品力获得市场验证；2）线下：公司抢抓即时零售风口（26H1 新增门店超200 家），积极布局京东秒送、淘宝闪购等平台，同时成功入驻山姆、胖东来等高端零售渠道，品牌势能持续提升，整体费用使用效率持续改善，且新品优化产品结构、推动毛利率成功改善。
　　盈利拐点显现，利润率逐季修复。26Q2 公司毛利率为27.19%（同比-1.57pct、环比+1.48pct），归母净利率为4.86%（同比-0.90pct、环比+4.71pct）。费用表现来看，26Q2 期间费用率为20.36%（同比+0.03pct），其中销售/研发/管理/ 财务费用率分别为8.00%/3.78%/7.37%/1.21% （同比分别-0.75/-0.49/-0.06/+1.34pct），剔除汇兑波动后、整体费用率优化显著。
　　经营现金流转正，营运能力稳步改善。26Q2 经营性现金流净额为0.37 亿元（同比+0.14亿元），较Q1显著改善；存货/应收/应付周转天数分别为90.2/36.8/118.7天（同比-4.1/-6.4/+2.8 天）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为2.3、4.0、5.0亿元，对应PE 估值分别为16.1X、9.5X、7.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧，擎天星能发展不及预期